歐洲市場2023年前景不容樂觀，但全年經濟增長存在很大變數：下行風險明顯，但也有可能意外上行。

若經濟沒有嚴重衰退，通脹可能會遠高于歐洲央行的預期，同時也更有黏性，這意味著加息周期的持續時間可能比市場當前所認為的更長久。

英國方面，組建的新一屆內閣通過更合理的財政預算已穩住了局勢，但他們還沒有解決英國的結構性薄弱問題：增長乏力、外部失衡嚴重和通脹居高不下。

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前景堪憂，但最終結果存在很大變數

從不利方面來看，能源價格上漲造成的貿易沖擊相當于GDP下降3%至4%，而家庭實際收入和企業利潤大幅縮水，已將市場情緒推至2008至2009年全球金融危機以來的最低水平。我們預計歐元區2022年底前陷入溫和衰退后，2023年GDP將收縮0.5%。

2023年，能源仍將是一個重大風險。由于需求對價格上漲反應強烈，再加上入冬后氣溫高于常年同期，未來幾個月天然氣實行限額供應的風險已明顯下降。然而，為明年冬天補充天然氣庫存將是個難題。

但是我們也有迎來意外利好的機會。首先，金融狀況并不緊張，歐洲大部分地區2023年的財政刺激措施應會保持積極，這與大多數發達國家形成鮮明對比。自2022年年初以來，多國政府已宣布推出了相當于GDP近五個百分點的家庭和企業支持舉措，而“下一代歐盟”(NGEU)復蘇計劃可能會在2023年加碼。其次，歐洲仍存在著一些此前被壓抑的需求和生產：訂單量仍處于歷史高位，而家庭被迫限制支出積累的相當于GDP六個百分點的現金儲蓄將會釋放。第三，信貸渠道十多年來首次運行良好，私營部門每月凈貸款額相當于GDP的0.5個百分點左右。

與仍被低估的通脹強度和更高的終端利率有關的風險

2022年，能源價格飛漲將歐元區通脹率推高至近11%的歷史新高，是歐洲央行目標的五倍多。鑒于LNG市場可能持續緊張，我們預計未來幾年能源通脹將繼續高于世界其他地區。但歐洲的通脹上升并不僅僅是大宗商品驅動的現象。核心通脹率已升至5%，以短期勢頭衡量，現在已經超過了美國的通脹水平。我們認為這些趨勢可能會持續下去，歐洲通脹仍將遠高于過去10至15年的水平，并有可能高于發達市場的平均水平。勞動力市場處于創紀錄的短缺水平，我們的領先指標顯示，未來幾個季度的工資增長可能會上升到5%至6%。

資料來源：Refinitiv Datastream.| 數據截至2022年9月。| 圖表數據：2018年1月15日至2022年9月15日。

過去十年間推動歐元區通脹走低的外圍國家通縮調整已經結束—國內通脹自2012年以來首次超過核心水平，而隨著時間的推移，NGEU復蘇計劃支出將推動通脹繼續高漲。

市場對歐洲央行加息幅度的預期已經大幅上升，但如果我們將增長和通脹的展望結合起來，并應用簡單的泰勒規則(Taylor Rule，該規則認為若要抑制通脹，實際利率需要相應上調)—我們認為歐元區的峰值利率應高達5%至6%，而不是當前市場估值中預期的3%。

換句話說，如果沒有這部分加息，2023年GDP需要大幅收縮6%左右，通脹才能回到2%的目標水平。但我們看到的發展路徑不會是一條直線，因為歐洲央行不像美國聯邦儲備委員會(美聯儲)那樣只專注于實現通脹目標，同時還要著眼于防止外圍國家利差的無序擴大。 因此，可能需要先有企穩的跡象，歐洲央行才會考慮進一步加息，但通脹基本面與終端利率大幅上升相符。

杠桿岌岌可危的領域

隨著與定向長期回購操作(TLRO)掛鉤的貸款到期，以及2023年初開始實施的量化緊縮，歐洲央行2023年的縮表速度可能會超過英國央行和美聯儲。再加上大規模發債計劃，2023年的期限溢價料將遭遇更多上行壓力。在這種情況下，歐洲有兩個領域的杠桿看起來岌岌可危。其一是意大利主權債務，現已超過GDP的150%。雖然新政府提出了相對合理的第一套財政預算案，但仍存在借款規模高于預期的風險。能源補貼只實施了一個季度，所以如果能源價格居高不下，政府將面臨長時間提供補貼的壓力。其二是北歐國家家庭的高債務水平。這種情況應會限制瑞典和挪威相對于其他國家的加息周期，并增加這兩個國家房價大幅下調的風險。我們已經在瑞典看到了這樣的現象。這也意味著，隨著兩國經濟從內需拉動型增長走向多元化，它們都需要本幣貶值。

英國前路艱難

邁入2023年，英國經濟似乎面臨更多的挑戰。由于利茲·特拉斯(Liz Truss)領導的政府推出的“迷你預算案”在策劃、溝通和執行方面均引發國民不滿，最終使其成為最“短命”的政府。然而，這個不得人心的迷你預算案的核心是試圖解決長期困擾英國的兩個結構性問題：生產率自2008年金融風暴以來幾乎沒有增長；以及資本支出自2016年以來一直持平或在下降。

資料來源：Refinitiv Datastream.| 數據截至2022年9月。| 圖表數據：2016年第1季度至2022年第3季度

隨著新一屆內閣的組建并推出截然不同的預算案，財政政策已經完全扭轉和9月宣布的讓年財政赤字達到GDP的9%完全相反。雖然此舉解決了眼前的市場擔憂，但英國政策官員不得不面對兩位數的通脹水平、高度吃緊的勞動力市場(主要是由于供應收縮，因為長期疾病等結構型原因使得越來越多的人離開了勞動力市場)，以及工資加速增長。英國央行已顯示出對經濟負增長的高度敏感，這可能會導致加息周期在利率還未達到將通脹帶回目標位置所需的水平之前就停止。英鎊可能會因此面臨挑戰(尤其是長期經濟衰退近在眼前)，并最終加劇現有的通脹壓力。

總而言之，我們預計歐洲經濟周期將繼續波動，但最終結果存在很大變數，通脹則將保持在令人不安的高位。

（文章來源：21世紀經濟報道）