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恒生指數在2023年1月上漲約10%以后，2月1日至今，恒指回調了約3.9%。我們認為港股2月上旬出現回調原因有以下四點：(1)前期漲幅較大已完成估值修復(估值回到過去5年平均水平附近)；(2)國內經濟弱復蘇預期(低基數效應下2023年我國GDP增速一致預期是5.36%)；(3)1月份美國就業、通脹等指標超出預期，市場對美聯儲加息預期不斷強化，十年期美債利率走強，同時人民幣再度開啟貶值走勢。

具體來看：

(1)港股已經從估值較低轉變為估值合理。截至2023/2/16，港股此輪的估值基本修復完成，恒生指數PETTM從2022年11月1日的7.58倍，反彈至如今的10.34倍，僅略低于過去5年均值。

(2)市場投資者或對國內經濟持弱復蘇觀點，擔憂盈利預期能否兌現。截至2023年2月16日，數據對我國2023Q1的GDP同比增速預期為2.87%，而2022Q1同比增速則高達4.80%，體現市場預期我國2023Q1經濟恢復斜率或較緩，或擔憂港股的盈利預期能否兌現。

(3)美國就業數據、通脹數據、消費數據等超預期，未來美國加息終點利率或較高(或至5.5%)，降息或最早要等到今年年底或者明年。通脹：美國1月CPI同比升6.4%，雖實現連續7個月下滑，但仍高于預期6.2%，通脹回落斜率低于市場預期；就業：美國1月非農業部門新增就業51.7萬人，預期僅為18.7萬人，失業率為3.4%，為1969年以來的失業率最低值，勞動部門表現依舊強勁；消費：1月美國零售銷售額環比增長2.96%，打破了此前連續兩個月下滑趨勢，高于市場預期1.9%。截至2023/2/17，市場預期未來仍有三次加息(3月、5月、6月)，在6月份加息終點利率區間為5.25%-5.5%，此后在今年4季度或開啟降息。

二月份港股回調程度整體上超過了我們的預期：對于前期漲幅過大的問題，我們認為只要基本面沒有突變指數調整不應過深；對于國內經濟是否達到預期的問題，我們認為不應拿是否有牛市的邏輯去判斷是否有反彈，正常的市場也有波段漲跌。不可忽視的是，美聯儲加息預期和國際地緣局勢的變化也是導致港股出現調整的重要原因。外盤方面，美股近期較為堅挺，但美股上漲或已體現估值回升和降息預期，美股強勢不符合加息增強的變化和經濟放緩的風險，美股或進入震蕩行情。展望未來，我們認為港股未來即使有反彈，其持續時間可能也相對較短(可能只有數周)，類似技術性反彈或者受到A股(假如A股有春季行情后半段)帶動的反彈，兩會后如果沒有強度較大的刺激政策，港股在2023年3-4月可能會因為報表季/業績期臨近(檢驗2023年Q1經濟恢復強度)、地緣局勢緊張、海外加息持續等原因表現平淡，屆時今年5月港股重新上漲的確定性可能相對較高。對于下半年的港股行情，我們此前復盤得出結論3季度往往是港股全年表現最差的季度，假如2季度中后段港股重新上漲兌現盈利預期而下半年全球地緣局勢若出現進一步緊張，那么港股的全年市場底有可能在3季度。

風險提示：國內經濟修復不及預期；海外經濟衰退風險超預期；全球貨幣政策變化超預期；國際地緣政治變化超預期；全球疫情變化超預期。　

（文章來源：國海證券）