美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面“冰火兩重天”，地產(chǎn)、制造、批發(fā)貿(mào)易趨弱，零售和服務(wù)業(yè)消費(fèi)保持韌性。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)非常緊張，失業(yè)率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業(yè)式衰退”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)還有降息的必要嗎？

一、熱點(diǎn)思考：勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱是降息的必要條件？

(一)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有多緊張？近二十年之最，但最緊張的時(shí)候已經(jīng)過去。

(資料圖片)

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的描述是“非常緊張”(very tight)。如何度量緊張程度？理論上，一般用“失業(yè)缺口”(實(shí)際失業(yè)率-自然失業(yè)率)度量勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度：缺口大于零表示松弛(slack)，小于零時(shí)表示緊張，絕對(duì)值大小表示程度。美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)都認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)的自然失業(yè)率為4.0%。2023年1月失業(yè)缺口為3.4%，失業(yè)缺口為-0.6%，緊張程度略高于2020年2月(失業(yè)缺口為-0.5%)。

這顯然低估了當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況。自然失業(yè)率無法直接觀測(cè)，其估計(jì)一直都是理論難題。如果自然失業(yè)率被低估了，相同的失業(yè)率對(duì)應(yīng)的失業(yè)缺口會(huì)更大，工資上漲動(dòng)能也會(huì)更強(qiáng)。那么，關(guān)鍵問題是：新冠大流行會(huì)如何影響自然失業(yè)率？IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、布蘭查德(Blanchard)的研究認(rèn)為，由于疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率下降，自然失業(yè)率相比疫情之前提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)[1]。所以，實(shí)際失業(yè)缺口可能達(dá)到-1.9%。

從空缺崗位數(shù)、每位失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)量、供求缺口等維度進(jìn)行比較，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度都要超過疫情前。2023年12月的空缺崗位數(shù)約為1,100萬(wàn)，2020年2月約800萬(wàn)；兩個(gè)時(shí)期每位失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)量分別為1.9和1.2；勞動(dòng)缺口(供給-需求)分別為130萬(wàn)和530萬(wàn)。

[1]Blanchard et al.，2022. Why I Worry About Inflation， Interest Rates， And Unemployment， PIIE。

但是，最緊張的階段已經(jīng)過去。考慮到供給、需求、周轉(zhuǎn)或景氣類指標(biāo)指示的信息并不總是一致的，美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建了勞動(dòng)力市場(chǎng)條件指數(shù)(LMCI)，底層包含了24個(gè)指標(biāo)。LMCI水平值顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)處于非常緊張的狀態(tài)，高于歷史均值1.2個(gè)標(biāo)注差，緊張程度高于疫情前夕，可比2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂前夕。但最緊張的階段已經(jīng)過去，時(shí)間為2022年2月——供求缺口的最大值出現(xiàn)在2022年3月(590萬(wàn))。LMCI動(dòng)量指標(biāo)在2022年11-12月連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)“再平衡”過程。這主要是由勞動(dòng)需求下降驅(qū)動(dòng)的。2023年1月LMCI動(dòng)量指標(biāo)再次轉(zhuǎn)正，表明再平衡過程并非一帆風(fēng)順。

(二)勞動(dòng)短缺一定會(huì)導(dǎo)致工資上漲嗎？可能會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。

失業(yè)率是工資的領(lǐng)先指標(biāo)，但領(lǐng)先-滯后關(guān)系具有時(shí)變特征。勞動(dòng)短缺不一定會(huì)立即表現(xiàn)為工資增速的上行，但持續(xù)的短缺遲早會(huì)導(dǎo)致工資上漲。作為勞動(dòng)的價(jià)格，工資的特殊性在于粘性較高，所以勞動(dòng)短缺向工資的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯。

大危機(jī)之前，失業(yè)率領(lǐng)先于平均時(shí)薪約6-8個(gè)月，大危機(jī)之后延長(zhǎng)至24個(gè)月。滯后期主要取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時(shí)期，失業(yè)率在2000年4月觸底反彈，平均時(shí)薪增速在2000年12月見頂回落；失業(yè)率在2003年6月見頂回落，平均時(shí)薪增速則在2004年2月觸底反彈。大危機(jī)之后，失業(yè)率在2009年10月觸底，但工資增速遲至2012年10月才緩慢上行，直到2017年底才加速上行。這與勞動(dòng)缺口在2018年初轉(zhuǎn)正有關(guān)。

后疫情時(shí)代，勞動(dòng)短缺是否會(huì)，以及在多大程度上轉(zhuǎn)化為通脹，仍需回答“菲利普斯曲線”是平坦的，還是向下傾斜的？經(jīng)驗(yàn)上，從上世紀(jì)60年代到本世紀(jì)初，所有反映缺口的指標(biāo)與核心PCE通脹的負(fù)相關(guān)性都明顯下降，即“菲利普斯曲線”明顯平坦化，2000-2019年基本呈水平狀。但是，如果只考慮價(jià)格中的趨勢(shì)項(xiàng)和周期屬性更明顯的部分，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們與供求缺口的負(fù)相關(guān)性并未下降，“菲利普斯曲線”依然向下傾斜。

關(guān)于“菲利普斯曲線”的平坦化，代表性的理論解釋有：第一，全球化假說。全球化加劇了要素和可貿(mào)易品部門的競(jìng)爭(zhēng)——為保住工作，勞動(dòng)者不得不接受更低的工資增速，哪怕是落后于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速；為了保持市場(chǎng)份額，企業(yè)不得不自我消化工資上升的壓力，而非轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。第二，通脹預(yù)期假說。貨幣當(dāng)局在終結(jié)“大滯脹”中贏得了信任，加強(qiáng)了獨(dú)立性，建立了通脹目標(biāo)制，錨定了通脹預(yù)期，從而打破了通脹螺旋。第三，技術(shù)進(jìn)步假說。上世紀(jì)90年代以來信息技術(shù)的進(jìn)步促進(jìn)了自動(dòng)化和智能化，更大面積地實(shí)現(xiàn)了對(duì)勞動(dòng)的替代，降低了勞動(dòng)者的集體議價(jià)能力。

那么，后危機(jī)時(shí)代開始的去全球化(de-globalization)趨勢(shì)和新冠疫情加速的全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，以及技術(shù)進(jìn)步的停滯會(huì)終結(jié)低通脹時(shí)代嗎？平均通脹目標(biāo)制的建立、鮑威爾對(duì)通脹形勢(shì)的誤判，以及供給沖擊的不確定性會(huì)在多大程度上損害貨幣政策可信度？“菲利普斯曲線”會(huì)不會(huì)重回上世紀(jì)60-70年代？

(三)勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱是美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要條件嗎？是的，更關(guān)鍵的是程度。

短期內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況和工資決定了核心服務(wù)通脹。FOMC成員習(xí)慣將核心服務(wù)CPI拆分成住房和非住房服務(wù)兩項(xiàng)，并稱住房通脹取決于租金(或房?jī)r(jià))，非住房服務(wù)通脹主要取決于工資。在租金價(jià)格的統(tǒng)計(jì)中，既考慮存量租約和續(xù)約，又考慮新租約，故租金通脹滯后于租金的邊際變化。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，租金通脹的拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在2023年5-6月。實(shí)際上，這種兩分法并不符合經(jīng)驗(yàn)特征。因?yàn)榘》吭趦?nèi)的核心服務(wù)通脹與工資的關(guān)系更為顯著。90年代末至今，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資指數(shù)與核心服務(wù)通脹的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83。

與供給側(cè)沖擊引發(fā)的臨時(shí)性通脹不同，工資驅(qū)動(dòng)的通脹是一種可持續(xù)的通脹。因?yàn)楣べY兼具供給側(cè)和需求側(cè)含義。供給側(cè)而言，勞動(dòng)力是一種生產(chǎn)要素，工資是一種成本。美國(guó)勞動(dòng)成本占企業(yè)收入的比重約7-8成。需求側(cè)而言，工資在國(guó)民總收入分配中的比重約5-6成，可直接形成購(gòu)買力。兩者在2014年來均呈上升態(tài)勢(shì)。工資與物價(jià)之間可形成“物價(jià)-工資螺旋”，核心是通脹預(yù)期是否穩(wěn)定。如果中長(zhǎng)期通脹預(yù)期不穩(wěn)定，工資與物價(jià)之間會(huì)形成一種“你追我趕”(catch-up effect)的態(tài)勢(shì)，從而形成通脹螺旋。雖然當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期依然穩(wěn)定，但高通脹持續(xù)越久，通脹預(yù)期“脫錨”的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

中期內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況決定了通脹的中樞。假定一個(gè)簡(jiǎn)化的兩部門模型(企業(yè)和家庭)，物價(jià)將由工資、加成率(mark-up)和勞動(dòng)生產(chǎn)率三個(gè)變量決定。短期內(nèi)，假定加成率和勞動(dòng)生產(chǎn)率保持不變，工資將決定物價(jià)。工資增速與勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差異就是所謂的“工資通脹”。假如工資增速為5%，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速為1%，那么工資通脹就是4%。考慮到競(jìng)爭(zhēng)因素，如果企業(yè)愿意例如吸收1%的漲價(jià)，那么最終的通脹率就是3%。

根據(jù)歷史上工資與通脹之間相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，可計(jì)算不同工資增速隱含的通脹率。在2022年6月為美國(guó)工資增長(zhǎng)的高峰期，各工資指標(biāo)隱含的CPI和核心PCE通脹率如下表所示。過去半年，雖然工資增速已經(jīng)放緩，但較難回到疫情前的低位。假設(shè)就業(yè)成本指數(shù)(ECI)的漲幅穩(wěn)定在4%(2019年底為2.6%)，隱含的整體CPI通脹約為3.6%，隱含的核心PCE通脹約為3.3%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)追求的是“充分緊縮”(sufficiently restrictive)和“更高更長(zhǎng)”(higher for longer)貨幣政策立場(chǎng)。我們的理解，通脹決定了聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)有多高，工資決定了高利率維持多長(zhǎng)，即降息的時(shí)點(diǎn)及降息的空間。2023年，當(dāng)CPI通脹在商品和住房的驅(qū)動(dòng)下降到3-4%區(qū)間時(shí)，工資將成為其能否在2024年回到2%的決定性因素。

但是，美聯(lián)儲(chǔ)也不必等到通脹率下降到2%才降息，只需要確定其向2%收斂。這一方面要求通脹下降到合宜的水平，另一方面要求其一階導(dǎo)數(shù)為負(fù)，并且，穩(wěn)定地下降比快速但有波動(dòng)地下降更佳。

何時(shí)降息目前還不是FOMC的優(yōu)先事項(xiàng)。FOMC也沒有明確降息的門檻。降息的條件隱藏季度例會(huì)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要(SEP)中。SEP對(duì)基本面和聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)是相互依賴的關(guān)系。2022年12月SEP認(rèn)為，降息的時(shí)點(diǎn)位于2024年。比較2023和2024年的基本面預(yù)測(cè)可知，降息的四個(gè)門檻值(threshold)分別為：實(shí)際GDP增速0.5%，失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%和核心PCE通脹率3.5%。基本面弱于預(yù)期或通脹低于預(yù)期是降息前置的條件。值得強(qiáng)調(diào)的是，12月SEP認(rèn)為，2024年降息100bp，對(duì)應(yīng)的PCE和核心PCE通脹都是2.5%。這意味著，即使開始降息，節(jié)奏也是比較緩慢的。

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然希望在失業(yè)率不增加的情況下降低通脹率，但歷史經(jīng)驗(yàn)并不支持這一愿景。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺狀況不再持續(xù)緩和(主要是減少勞動(dòng)力需求)，如果2023-2024年失業(yè)率始終低于4.6%，市場(chǎng)將會(huì)質(zhì)疑：通脹能回到2%嗎？

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)，我們維持“上半年更鷹，下半年更鴿”的判斷。既不應(yīng)低估美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的決心，也不應(yīng)低估美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的壓力，上半年貨幣政策立場(chǎng)越緊縮，基本面的壓力也將越大，從而越有可能盡快實(shí)現(xiàn)年內(nèi)3%左右的通脹目標(biāo)(美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期)，降息的條件也會(huì)前置。

重申觀點(diǎn)：與年初以來市場(chǎng)交易的方向不同，我們依然維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的判斷，原因之一是貨幣緊縮效應(yīng)尚未充分體現(xiàn)，按滯后時(shí)間9-12個(gè)月推算，預(yù)計(jì)將在2023Q2-Q3達(dá)到最大值。即使6月及之后不再加息，貨幣政策的緊縮效應(yīng)也在強(qiáng)化，因?yàn)樵谕涄呌谙滦械倪^程中，實(shí)際聯(lián)邦基金利率將會(huì)轉(zhuǎn)正，貨幣緊縮效應(yīng)仍在強(qiáng)化。

二、本周報(bào)告精選

精選一：貨幣政策“矯枉過正”的風(fēng)險(xiǎn)有多大？

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動(dòng)項(xiàng)。年初以來，市場(chǎng)同時(shí)交易經(jīng)濟(jì)軟著陸、貨幣政策提前轉(zhuǎn)向和通脹一階導(dǎo)數(shù)超預(yù)期。如果沒有供給側(cè)的持續(xù)修復(fù)，這三者是一個(gè)“三元悖論”，難以共存。美聯(lián)儲(chǔ)：釋放明確“鴿派”信號(hào)，從加息終點(diǎn)到降息起點(diǎn)有多“遠(yuǎn)”？美聯(lián)儲(chǔ)2月例會(huì)繼續(xù)放緩加息節(jié)奏(+25bp)，并按計(jì)劃縮表。聲明中首次承認(rèn)通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅(qū)動(dòng)通脹的兩因素(疫情沖擊和能源、食品沖擊)，改變了對(duì)俄烏沖突的描述——將通脹上行風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)合并成“全球不確定性”，表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”壓力趨于平衡。市場(chǎng)對(duì)本次會(huì)議的解讀為鴿派，但非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后預(yù)期大幅修正。2月例會(huì)后，市場(chǎng)維持年內(nèi)再加息25bp的預(yù)期不變，OIS隱含的利率曲線下移。但1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)為500-525bp，但降息時(shí)點(diǎn)仍存在分歧。3月例會(huì)或是一次證實(shí)或證偽市場(chǎng)預(yù)測(cè)的會(huì)議，可能加劇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。降息的充分條件隱藏在SEP中，12月SEP給出四個(gè)門檻值分別為：實(shí)際GDP增速0.5%、失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%、核心PCE通脹率3.5%。

FOMC成員認(rèn)為：1.通脹壓力依然較大，風(fēng)險(xiǎn)趨于平衡，對(duì)下行趨勢(shì)較樂觀；2.緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)兼具利弊，離工資增速合宜的水平(約3%)仍有一段距離；3.經(jīng)濟(jì)增速放緩是預(yù)期之內(nèi)的，但對(duì)軟著陸持樂觀態(tài)度；4.利率已進(jìn)入“有些緊縮”區(qū)間，還需加息至“充分緊縮”水平；5.準(zhǔn)備金依然過剩，談?wù)摻Y(jié)束縮表問題為時(shí)尚早。

歐央行：“鷹派”立場(chǎng)有所弱化，“堅(jiān)持到底”的決心未改，“更長(zhǎng)”而非“更高”

歐央行2月例會(huì)如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規(guī)模。在加息指引中，ECB稱繼續(xù)以穩(wěn)健的節(jié)奏大幅加息至“充分緊縮”水平，“打算”3月例會(huì)再加息50bp，5月之后的決定還需建立在數(shù)據(jù)和后續(xù)的評(píng)估基礎(chǔ)上，認(rèn)為“保持充分緊縮的利率水平”一段時(shí)間也能夠壓制通脹——意在“更長(zhǎng)”(longer)，而非“更高”(higher)。

與12月例會(huì)比較，歐央行認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹風(fēng)險(xiǎn)更加“平衡”。12月例會(huì)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在“下行風(fēng)險(xiǎn)”，2月例會(huì)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)“更加平衡”。12月例會(huì)認(rèn)為通脹“存在上行風(fēng)險(xiǎn)”，2月例會(huì)認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)“更加平衡”。這說明，在整體HICP通脹率快速下行和GDP增速連續(xù)超預(yù)期之下，歐央行對(duì)“滯脹”的擔(dān)憂邊際上有所緩解。

不宜低估歐元區(qū)通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區(qū)通脹壓力的緩解主要源于中高通脹科目數(shù)量的下降，但核心通脹的拐點(diǎn)尚未確立，潛在通脹上行的趨勢(shì)還未扭轉(zhuǎn)，工資通脹還在上行。ECB預(yù)計(jì)到2025年下半年通脹下降到2%。

文獻(xiàn)專欄：通脹動(dòng)能的拆解、貨幣緊縮的滯后效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警

美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否逃逸衰退？本次文獻(xiàn)專欄提供三個(gè)思考的維度：

1.美國(guó)核心PCE通脹已經(jīng)由供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)，貨幣政策較難兼容通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。需求側(cè)看，經(jīng)濟(jì)軟著陸、通脹的樂觀預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向是一個(gè)“三元悖論”。除非供給側(cè)持續(xù)修復(fù)，否則市場(chǎng)同時(shí)定價(jià)軟著陸、貨幣政策提前轉(zhuǎn)向和通脹超預(yù)期緩和的邏輯難以自洽。

2.貨幣政策緊縮效應(yīng)或被低估，滯后效應(yīng)今年上半年或有更充分地體現(xiàn)。時(shí)滯(lags)是美聯(lián)儲(chǔ)2022年下半年例會(huì)聲明中的高頻詞匯，是“緊縮過度”風(fēng)險(xiǎn)的來源。FOMC成員沃勒認(rèn)為，緊縮效應(yīng)約在9-12個(gè)月達(dá)到最大值。據(jù)此推算，2023H1才是緊縮效應(yīng)才達(dá)到最大值。并且，聯(lián)邦基金利率還低估了緊縮效應(yīng)的程度。

3.預(yù)測(cè)衰退有3類指標(biāo)：金融(期限利差、信用利差)、領(lǐng)先(OECD領(lǐng)先指標(biāo))和基本面(通脹、失業(yè)率等)。依賴任意單一指標(biāo)預(yù)測(cè)衰退都是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｒ驗(yàn)椋活愋偷闹笜?biāo)，以及不同類型之間的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)都有差異。在2-4個(gè)季度的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)內(nèi)，領(lǐng)先指標(biāo)的預(yù)測(cè)效果好于期限利率和企業(yè)債信用利差。

精選二：美國(guó)庫(kù)存周期“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”的逆轉(zhuǎn)

年初以來，海外市場(chǎng)持續(xù)定價(jià)基本面的修復(fù)，逐漸偏離了對(duì)衰退的定價(jià)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已跨越周期的頂點(diǎn)，服務(wù)業(yè)消費(fèi)面臨低儲(chǔ)蓄和實(shí)際工資長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)的考驗(yàn)，庫(kù)存周期或?qū)⑦M(jìn)入加速去化階段，上半年美國(guó)基本面壓力仍不容樂觀。

熱點(diǎn)思考：美國(guó)庫(kù)存周期“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”的逆轉(zhuǎn)

2022年中以來，美國(guó)庫(kù)存周期“名降實(shí)增”，主要源自價(jià)格端波動(dòng)過大：全球價(jià)值鏈擾動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)過度補(bǔ)庫(kù)存，庫(kù)存水平高企，且主要集中在供應(yīng)鏈末端。觀察本輪周期，實(shí)際庫(kù)存更加合理，更符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。現(xiàn)階段庫(kù)存周期仍在上行，2023年將從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存過渡到主動(dòng)去庫(kù)存階段。

2023年，隨著供應(yīng)鏈的修復(fù)和需求的收縮，長(zhǎng)鞭效應(yīng)將走向?qū)α⒚妗?/strong>供給側(cè)，全球貨物運(yùn)輸、運(yùn)價(jià)、運(yùn)輸速度及美國(guó)自身的供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)正在逐步轉(zhuǎn)好；需求側(cè)，居民實(shí)際收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，儲(chǔ)蓄率降至低位，超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡，導(dǎo)致銷售增速持續(xù)下滑，庫(kù)銷比被動(dòng)抬升。在制造、批發(fā)和零售三大環(huán)節(jié)中，批發(fā)商庫(kù)存抬升最明顯，去庫(kù)壓力也最大。

庫(kù)存投資在GDP中的占比雖然較低，但波動(dòng)性大，拉動(dòng)效應(yīng)明顯。庫(kù)存投資是2022年4季度美國(guó)GDP高增長(zhǎng)的主要解釋，拉動(dòng)了美國(guó)4季度實(shí)際GDP1.46個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率約50%。上世紀(jì)60年代以來，美國(guó)衰退期實(shí)際GDP增速平均-1.6%，庫(kù)存投資平均貢獻(xiàn)了-0.69%，貢獻(xiàn)率約三分之一。不應(yīng)低估庫(kù)存周期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生的壓力。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)。

2. 大宗商品價(jià)格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動(dòng)生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動(dòng)短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

(趙偉系國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）