隨著債務融資市場震蕩和股市波動對估值的破壞，2022年全球并購活動遠未達至2021年創下的高位，2023年的復蘇之路將會緩慢。

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Dealogic數據顯示，2022年并購的總金額下降約37%，至3.66萬億美元(去年曾創下5.9萬億美元的歷史新高)。其中，美國的并購規模下降了約43%，至1.53萬億美元；歐洲和亞太地區的并購規模分別下降了27%和30%，略高于9000億美元。

“2023年的并購市場一定會有意思，但需要一段時間來實現。”在2月21日的觀點透視會議中，富而德律師事務所全球交易業務部合伙人沈育欣稱，可能不是第一季度，甚至也不是上半年，但整個2023年的并購市場會較去年活躍得多。

并購活動是反壟斷的常客，歐盟委員會正在準備一份“異議聲明書”，列出對于微軟收購動視暴雪公司的反壟斷擔憂。

富而德律師事務所合伙人Arun Balasubramanian認為，反壟斷監管機構將發揮越來越重要的作用，其可能更頻繁地傾向于大規模的并購交易，尤其涉及到敏感技術交易。

但2023年，并購方將能為應對監管機構策略做出更好的準備。如今，越來越多的并購客戶從并購談判伊始便采取明確策略，如采取先行修正(fix it first)措施、盡快響應反壟斷機構提出的文件和信息提交要求，以及參與對設置障礙的反壟斷機構提起的訴訟等。

公司與反壟斷機構的博弈

連續幾年，積極股東(activist shareholder)和董事會都能夠得到機構股東支持，以高于近期股價的溢價全現金出售公司。2023年將迎來市場環境的改變。過去幾年， 長期機構股東收購股票的價格不僅遠高于當前股價的合理溢價，而且也遠超最新的基于公司內部及管理層預測得出的財務分析對應的內在價值和未來股價范圍。

Arun表示，公司管理層、董事會和機構股東之間的沖突可能會升級。過去四到五年的時間內，全球股票市場均在穩步上漲，機構股東對公司發生的一些溢價并購因此較為支持。然而，經過2022年股票市場大幅下跌之后，因很多機構投資者目前所持有的公司股票為2020、2021年以高溢價買入，若現在一些公司管理層提出以較低估值進行現金并購，要得到機構股東的同意，不太容易。

然而，其補充，積極股東在另一方面將獲得機會，即借機提出一些針對公司資本架構的不同解決方案。

反壟斷監管機構將發揮越來越重要的作用，Arun稱，包括美國、歐洲等各個轄區內的監管機構對大規模并購的反對情緒越來越高，尤其涉及到科技、敏感數據或敏感技術等領域。

另外一個非常有意思的現象是反向CFIUS，即美國監管機構對美國公司海外投資的交易活動。它的目標不是限制現金外流，而是監管并監控外國公司通過在其股東名冊中加入知名美國私募股權公司或知名美國品牌而獲得來自美國的認可、管理性專有知識和其它無形利益。該制度尚未頒布，但預計將在2023年出臺。Arun預計其他國家將采取相應的平衡或者制衡措施，以類似的視角審視該經濟體海外并購活動。

他建議，未來公司在進行并購交易前，首先應對反壟斷監管機構的可能性舉措有充分的準備，并制定計劃與預案，甚至可以采取反壟斷分析。

反壟斷機構目前的做法很明確——緩兵之計，即盡一切可能推遲交易，直到并購協議規定的“最終期限”到來、交易一方決定與其延長最終期限不如終止交易并收取或支付反向分手費。

2023年，并購方將能為應對監管機構策略做出更好的準備。富而德在今年1月發布的報告中稱，越來越多的并購客戶從并購談判伊始便采取明確策略：采取先行修正(fix it first)措施；盡快響應反壟斷機構提出的文件和信息提交要求；積極管理并利用英國、歐盟、美國反壟斷機構的三角關系(而不是讓這些機構利用三角關系對抗公司)； 以及最重要的是，參與對設置障礙的反壟斷機構提起的訴訟。

報告稱，只要客戶在一開始就將這些措施準備妥當，反壟斷機構的緩兵之計就不會奏效。并購方在經歷失敗后已經認識到，只有通過主動管理時間風險(加快處理請求和其它流程事項)和實質風險(先行修正措施)，以及通過制定明確訴訟行動計劃，才能取得成功。

銳敏律師事務所反壟斷業務合伙人尹冉冉強調，“智勝反壟斷機構”真正的意思是，如何通過正常的溝通機制與執法機構交流，促進交易審查，從而獲得一個對企業來說有利的結果。

“企業有時在調查中面臨來自不同監管機構相互沖突的要求。”尹冉冉解釋，如，在救濟措施方面，不同的執法機構是否能夠達成一致；在審批時間點中，不同監管機構得以相互協調，達成一致的結果。

杠桿分拆或為剝離交易的默認選擇

Arun預計未來并購市場中的剝離交易將越來越多，因大型集團可以通過獨立上市旗下涉及不同業務的子公司，釋放部分價值，以回報母公司與其他股東。

其說，過去幾年中，許多工業與醫藥集團進行大量此類并購，包括收購一些品牌與業務線。然而，隨著2022年股票市場的表現，若想要釋放收購業務的價值，剝離子公司是唯一的最優解。

Arun稱，分拆上市是剝離交易的一個操作形式，它既可以募集新資金，也能夠為母公司及其股東釋放部分流動性。此類交易現頻頻出現在歐美市場，預計將會蔓延至亞洲地區。

富而德在報告中指出，投資者將延續其對免稅分拆的偏愛，因為這一方式允許股東保留被分拆公司的潛在收益和流動性，也因為大部分被分拆公司能夠繞過稅收限制，在未來幾年市場再次出現泡沫時以溢價迅速出售。

與此同時，盡管債務市場規模有限，被分拆公司仍然可以適當加杠桿，這將允許母公司能夠保留現金收益用于提振落后的核心業務。

一般情況下，如果公司認為集團整體市值低于其各個體之和，并且不同部門或業務如果能夠獨立上市從而實現更高的總市值，那么分拆對公司就具有吸引力。通常，被分拆公司將受益于自身管理重點的重設，或者可以借分拆擺脫與集團其余部門或業務相關的成本或監管限制等拉低其估值的因素。

同時，分拆還可能吸引新的專業程度更高的細分領域投資者。由于母公司持有被分拆公司資產的時間通常較長，其稅基則較低，而這會導致母公司難以在并購交易中實現令人滿意的估值倍數以證明資本利得稅的合理性。相反，分拆交易結構通常對母公司而言是稅收中性的，因此市場可以自行隨著時間的推移決定合適的估值。

但富而德提醒，盡管如此，公司應當牢記實現分拆過程中存在陷阱。需要考慮的一個顯著因素是，新設上市公司以及后臺部門職能及成本的增加可能導致協同效應分散，以及該等新設及增加的費用是否會超越其它成本削減帶來的預期收益。

“重要的是，子公司和母公司的拆分有多清晰。”Arun稱，有些子公司在分拆之后依然要依賴于母公司的職能部門，其對于投資者來說不具有明顯的吸引力。投資者看好的實：在分拆后會更獨立、更能實現自我成長，且具有獨立的發展戰略的子公司。

Aurn預計，2023年，部分得益于人口的結構變化，消費和醫療領域有望在亞太并購市場中表現活躍。此外，越來越多的投資者也關注基礎設施相關資產，尤其是在東南亞和南亞區域。

（文章來源：21世紀經濟報道）