即將接替黑田東彥出任日本央行行長的植田和男就國際輿論廣泛關(guān)注的收益率曲線控制(YCC)政策日前明確對(duì)外表態(tài)稱，如果物價(jià)前景改善，必須考慮收益率曲線政策的正常化，并強(qiáng)調(diào)長期利率控制是一種不適合微調(diào)的機(jī)制。資料顯示，目前全球仍在執(zhí)行負(fù)利率的國家只有日本，同時(shí)日本也是時(shí)下唯一一個(gè)還在實(shí)施YCC的經(jīng)濟(jì)體，這種另類做法在各國央行集體收緊貨幣政策的背景下格外扎眼。

YCC是指央行在二級(jí)市場(chǎng)上以固定利率購買債券(主要是國債)，以此將特定期限債券的收益率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。在這里，央行除充當(dāng)債券交易人直接下場(chǎng)購買從而影響收益率水平外，更可以引導(dǎo)市場(chǎng)行為，即在投資人相信央行政策承諾的前提下，會(huì)自發(fā)地購買目標(biāo)利率附近期限的債券，而此時(shí)，央行自身購債規(guī)模很少甚至沒有購債，但依然可以看到收益率下降，僅結(jié)果而言，也算得上是四兩撥千斤。

基于上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破滅以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)崩潰所引致的國內(nèi)通貨膨脹率持續(xù)下行，在采用了激進(jìn)的降息(實(shí)施零利率)等常規(guī)貨幣政策手段但依然出現(xiàn)兩年內(nèi)通脹率年均下降近1%的尷尬情形下，2001年3月，日本央行率先采取量化寬松(QE)計(jì)劃，加大了對(duì)日本國債和其他資產(chǎn)的購買力度，只是到了12年后安倍再度出任首相時(shí)，日本依然還是沒有擺脫通貨緊縮的煎熬。

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作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭(寬松的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革)的重要組成部分，黑田東彥出任日本央行行長后迅疾推出了量化與質(zhì)化寬松政策(QQE)，央行對(duì)國債的采購量從原有的40萬億日元增加到后來的80萬億日元，直至后來的無限量。然而，在評(píng)估了為期兩年但效果仍不明顯的QQE政策后，日本央行決定于2016年2月實(shí)施負(fù)利率，半年后又宣布實(shí)施YCC政策，等于就是在QQE原有“量”的框架基礎(chǔ)上進(jìn)一步推出了“價(jià)”的調(diào)控。

起初日本央行確定的YCC變動(dòng)區(qū)間即“利率走廊”為-0.1%~0.1%之間，但其實(shí)僅關(guān)注的是“利率走廊”上限，即當(dāng)10年國債收益率上行至0.1%時(shí)央行便下場(chǎng)采購國債；針對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和通脹均出現(xiàn)上行趨勢(shì)，2018年7月，日本央行將收益率波動(dòng)幅度擴(kuò)大至-0.2%~0.2%之間；2021年3月，日本央行又將區(qū)間擴(kuò)大至-0.25%~0.25%之間。及至2022年12月，日本央行再次擴(kuò)大YCC區(qū)間至-0.5%~0.5%。

理論上說，在央行宣布或者已經(jīng)實(shí)施收益率曲線控制的情景下，市場(chǎng)一般會(huì)獲得較為強(qiáng)烈的寬松信號(hào)效應(yīng)，即貨幣政策在更長的時(shí)間內(nèi)持續(xù)寬松，利率也將在未來很長一段時(shí)間內(nèi)維持在更低的水平，由此在很大程度上穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)中長期利率的預(yù)期，包括居民消費(fèi)可能會(huì)因?yàn)榻栀J成本和儲(chǔ)蓄收益的下降而增加，企業(yè)也可能在低利率的刺激下增加投資，政府融資活動(dòng)也可能增多并增加支出，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)水平形成促進(jìn)與拉升之力。反觀日本YCC的實(shí)施過程，啟動(dòng)后的一段時(shí)間的確產(chǎn)生出了一些積極效果，比如物價(jià)水平脫離了負(fù)增長并持續(xù)表現(xiàn)為正，出口獲得了明顯改善，貿(mào)易順差持續(xù)了多年，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長也獲得了不少改觀等，只是任何最初看上去不錯(cuò)的政策都可能隨著時(shí)代的變遷而成為對(duì)現(xiàn)實(shí)的禁錮與羈絆。

首先，日本并沒有隨著YCC的延續(xù)而擺脫通貨緊縮。YCC的最主要目標(biāo)是推升通脹預(yù)期，但近20年來日本年均CPI僅0.1%，即便是YCC持續(xù)運(yùn)行的5年時(shí)間中，日本國內(nèi)CPI年均漲幅也只有0.68%，不僅遠(yuǎn)離央行的管理目標(biāo)，而且期間還有三年CPI增長為負(fù)。雖然由于俄烏沖突爆發(fā)以及國際大宗商品價(jià)格大幅上行，日本國內(nèi)的通貨膨脹率去年出現(xiàn)明顯回升，但是此時(shí)的通脹搭配YCC帶來的是日元持續(xù)貶值，而非內(nèi)在需求的真實(shí)擴(kuò)張。

其次，YCC引起的日元貶值超預(yù)期，同時(shí)貿(mào)易收支隨日元貶值出現(xiàn)惡化。YCC不僅會(huì)抑制長端收益率，而且也會(huì)影射并下拉短期貨幣利率，日元在國際資本眼中失去吸引力，尤其是在美歐央行大幅加息背景下，日元的貶值風(fēng)險(xiǎn)被加速放大，資本紛紛逃離日本。按道理，日元貶值有利于日本出口，但由于能源價(jià)格上漲的強(qiáng)烈對(duì)沖，日本出口卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于進(jìn)口，最終日本經(jīng)常項(xiàng)目順差在去年創(chuàng)下8年來的最低水平，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)為-0.6%，若算上資本項(xiàng)目的逆差，去年日本貿(mào)易逆差創(chuàng)下了自1979年有可比數(shù)據(jù)以來的新高。

再次，金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能因YCC的延續(xù)而偏廢。中央銀行基于收益率曲線控制的購債操作，客觀上形成了央行對(duì)國債收益率進(jìn)行“兜底”的市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)也緊盯央行購債行為展開交易，呈現(xiàn)出“不看市場(chǎng)看中央銀行”的行為特征，最終日本央行成為了10年期國債的最大持有主體，持有規(guī)模近70%；另外，YCC人為壓低日本國債收益率，扭曲了長短期國債收益曲線，虛高的價(jià)格也擠出了眾多國際投資者，10年期國債的二級(jí)市場(chǎng)交易量枯竭，甚至一度出現(xiàn)“零成交”，國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能遭遇嚴(yán)重壓制與扭曲。

最后，YCC形成對(duì)央行采購的倒逼進(jìn)而損害央行獨(dú)立性。在錨定“利率走廊”上限的前提下，隨著收益率的不斷“破位”，日本央行不斷地下場(chǎng)救急，某些情況下央行還必須加大購買力度，而且由于政府債務(wù)水平過高，財(cái)政部也存在持續(xù)向央行加壓的傾向，并要求央行盡可能將收益率曲線控制維持更長時(shí)間，而基于對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，日本央行也會(huì)被動(dòng)承諾與無奈隱忍，但同時(shí)又必然損害自身獨(dú)立性。另外，不斷地“擴(kuò)表”已使日本央行遭受的賬面損失達(dá)到8.8萬億日元，占GDP的1.6%，央行接下來可以支配的貨幣政策增量工具受到抑制。

進(jìn)一步從現(xiàn)實(shí)觀察發(fā)現(xiàn)，去年年底日本CPI創(chuàng)下40年來的最高水平，連續(xù)9個(gè)月高于日本央行設(shè)定的管理目標(biāo)，受到影響，全年物價(jià)漲幅達(dá)到2.3%，而來自日本總務(wù)省的最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月份日本國內(nèi)CPI繼續(xù)高開高走，月度同比勁升4.2%，為1981年9月以來的最快增速；另外，去年日本人均工資月均增長2.1%，為近31年來的最大漲幅，且連續(xù)2年增長，且今年還會(huì)繼續(xù)上漲，日本國內(nèi)存在著工資-物價(jià)螺旋。對(duì)此，國際貨幣基金組織明確表示，日本通脹具有上行風(fēng)險(xiǎn)，建議日本央行調(diào)整政策，提高收益率曲線控制政策的靈活性。

還有一個(gè)非常嚴(yán)峻的事實(shí)是，基于本區(qū)域通脹并未實(shí)質(zhì)性減弱的事實(shí)，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行今年還要繼續(xù)加息，如果日本央行依舊按兵不動(dòng)，日債與美債收益率“剪刀差”會(huì)進(jìn)一步拉大，資本從日本撤離的腳步也會(huì)再度提速，日元貶值的壓力勢(shì)必繼續(xù)提升，并由此導(dǎo)致的輸入型通脹將進(jìn)一步惡化。因此，正如當(dāng)初是基于通貨緊縮的倒逼不得已推出了YCC，如今面對(duì)通脹可能失控的趨勢(shì)，日本央行也極有可能被迫調(diào)整YCC。

在植田和男看來，長期利率控制不適合采取分段碎步微調(diào)方式，比如將當(dāng)前的-0.5%~0.5%收益率區(qū)間擴(kuò)張75個(gè)基點(diǎn)，然后再擴(kuò)大100個(gè)基點(diǎn)等，這樣會(huì)不斷強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)收益率上調(diào)(價(jià)格下降)的預(yù)期，從而反復(fù)導(dǎo)致投資人對(duì)政府債券的大量拋售，并引發(fā)債券市場(chǎng)的接續(xù)劇烈波動(dòng)。長痛不如短痛，植田和男在YCC的調(diào)整上較大概率會(huì)采取一次性退出的方式，同時(shí)在量化寬松工具的調(diào)整次序上，植田和男會(huì)選擇放棄YCC-停止負(fù)利率-退出QE的“倒序”步驟，也就是先“價(jià)”后“量”的節(jié)奏，說的直白一些就是，正如當(dāng)初黑田東彥推出YYC是希望用長端利率帶動(dòng)短端利率走低，植田和男同樣是希望首先借助退出YCC影響長端利率進(jìn)而帶動(dòng)短端利率，同時(shí)在最后程序退出QE，也可以讓市場(chǎng)的流動(dòng)性保持穩(wěn)定供給狀態(tài)。

(作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授)

（文章來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）