2022年1月，當(dāng)美國(guó)十年期國(guó)債和德國(guó)國(guó)債收益率分別還處于大概1%和-0.5%水平時(shí)，我就警告說(shuō)通脹將對(duì)股票和債券不利。更高的通脹率將導(dǎo)致債券收益率上升，這反過(guò)來(lái)又會(huì)損害股票，因?yàn)楣上⒌馁N現(xiàn)系數(shù)上升。但與此同時(shí)基于收益率和債券價(jià)格之間的反比關(guān)系，“安全”債券的收益率提高也意味著其價(jià)格會(huì)有所下跌。

這一名為“持有期風(fēng)險(xiǎn)”的基本原則似乎已經(jīng)被許多銀行家、固定收益投資者和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)所忽視。由于2022年通脹率上升導(dǎo)致債券收益率上升，十年期國(guó)債的價(jià)值損失(-20%)超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(-15%)，任何擁有以美元或歐元計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期固定收益資產(chǎn)的人都被甩在了后面。對(duì)這些投資者來(lái)說(shuō)后果極其嚴(yán)重。截至2022年底美國(guó)銀行的未實(shí)現(xiàn)證券損失已達(dá)6200億美元，相當(dāng)于其總資本(2.2萬(wàn)億美元)的28%。

(相關(guān)資料圖)

更糟糕的是，更高的利率還拉低了銀行其他資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。如果你在長(zhǎng)期利率為1%時(shí)向銀行貸款10年，然后這些利率上升到3.5%，這筆貸款的真正價(jià)值(市場(chǎng)上其他人愿意付給你的金額)將下降。這意味著美國(guó)銀行的未實(shí)現(xiàn)損失實(shí)際上達(dá)到了1.75萬(wàn)億美元或其資本的80%。

這些損失的“未實(shí)現(xiàn)”性質(zhì)只是當(dāng)前監(jiān)管制度的一個(gè)偽命題——該制度允許銀行按照證券和貸款的面值而非真正市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值。事實(shí)上大多數(shù)美國(guó)銀行在資本質(zhì)量角度看已經(jīng)在技術(shù)上接近資不抵債，而且有數(shù)百家已經(jīng)實(shí)際上是這種狀況了。

可以肯定的是，不斷上升的通脹通過(guò)增加銀行的“存款特許權(quán)”(一種不在其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn))來(lái)降低了銀行應(yīng)付債務(wù)(存款)的真正價(jià)值。由于銀行對(duì)其大部分存款支付的利率仍接近于0(即使隔夜利率已上升至4%或以上)，當(dāng)利率升高時(shí)這種資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)上升。事實(shí)上有些估算表明，利率上升使美國(guó)銀行的存款特許權(quán)總價(jià)值增加了約1.75萬(wàn)億美元。

但是只有當(dāng)存款在利率上升時(shí)仍存留在銀行時(shí)這種資產(chǎn)才會(huì)存在，而我們現(xiàn)在從硅谷銀行和其他美國(guó)地區(qū)銀行的經(jīng)驗(yàn)中認(rèn)識(shí)到，這種黏性是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法保證的。一旦儲(chǔ)戶逃離，存款特許權(quán)就會(huì)蒸發(fā)，而證券的未實(shí)現(xiàn)損失會(huì)隨著銀行出售證券以滿足提款需求而成為現(xiàn)實(shí)。破產(chǎn)因此也就不可避免了。

此外“存款特許權(quán)”的論點(diǎn)假定大多數(shù)儲(chǔ)戶都是愚蠢的，會(huì)在本可以從投資于短期國(guó)債的完全安全的貨幣市場(chǎng)基金中賺取4%或更多的時(shí)候，把錢存放在利息近0的賬戶中。但如今我們又知道儲(chǔ)戶并不會(huì)那么安于現(xiàn)狀。當(dāng)前這種無(wú)保險(xiǎn)，甚至有保險(xiǎn)的存款的明顯持續(xù)外逃，或許就緣于儲(chǔ)戶對(duì)更高收益的追求，而非對(duì)存款安全的擔(dān)憂。

簡(jiǎn)而言之，在隱姓埋名了15年(自從2008年全球金融危機(jī)后政策和短期利率下降到近零水平)之后，存款的利率敏感性問(wèn)題又回到了人們面前。銀行為了擴(kuò)大自身凈息差而承擔(dān)了一個(gè)高度可預(yù)見(jiàn)的期限風(fēng)險(xiǎn)。它們把握住了這樣一個(gè)事實(shí)：雖然政府債券和抵押貸款支持的證券的資本費(fèi)用為零，但這類資產(chǎn)的損失不必以市值計(jì)價(jià)。而雪上加霜的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至沒(méi)有對(duì)銀行進(jìn)行壓力測(cè)試，以了解它們?cè)诶始眲∩仙那榫诚卤憩F(xiàn)如何。

如今這個(gè)紙牌屋正在倒塌，今天的銀行業(yè)壓力造成的信貸緊縮，將使實(shí)體經(jīng)濟(jì)更難著陸，因?yàn)閰^(qū)域銀行在中小型企業(yè)和家庭融資方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。因此中央銀行面臨的不僅是一個(gè)兩難問(wèn)題，更是一個(gè)三難問(wèn)題。在最近的各類負(fù)面總供給沖擊(諸如新冠疫情和俄烏沖突)下，通過(guò)加息實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定必然會(huì)提高硬著陸(經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率上升)的風(fēng)險(xiǎn)。但正如我過(guò)去一年多來(lái)一直主張的那樣，這種令人傷腦筋的權(quán)衡也具有嚴(yán)重的金融不穩(wěn)定的額外風(fēng)險(xiǎn)。

借款人在新借款和已經(jīng)到期需要展期的現(xiàn)有負(fù)債上，面臨著利率上升，以及因此大幅增加的資金成本。但長(zhǎng)期利率的上升，也導(dǎo)致持有長(zhǎng)期資產(chǎn)的債權(quán)人蒙受了巨大損失。至此經(jīng)濟(jì)正在陷入一個(gè)“債務(wù)陷阱”，高額的公共赤字和債務(wù)導(dǎo)致了“財(cái)政主導(dǎo)型”貨幣政策，而高額的私人債務(wù)催生了“金融主導(dǎo)型”貨幣和監(jiān)管。

正如我長(zhǎng)期以來(lái)所警告的那樣，遭遇這種三難困境的中央銀行很可能會(huì)退縮，通過(guò)拖慢貨幣政策正常化以避免自我強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)和金融崩潰，并將隨著時(shí)間的推移為通脹預(yù)期的去錨定化埋下伏筆。中央銀行絕不能自欺欺人地認(rèn)為，自己仍然可以通過(guò)某種分離原則，比如提高利率來(lái)對(duì)抗通脹，同時(shí)使用流動(dòng)性支持來(lái)維持金融穩(wěn)定，從而實(shí)現(xiàn)物價(jià)和金融穩(wěn)定。在債務(wù)陷阱之下較高的政策利率將助長(zhǎng)系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)，而流動(dòng)性支持將不足以解決這些危機(jī)。

中央銀行也不能假設(shè)，即將到來(lái)的信貸緊縮會(huì)通過(guò)控制總需求來(lái)扼殺通脹。畢竟負(fù)面的總供給沖擊持續(xù)存在，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然過(guò)于緊張。嚴(yán)重的衰退是唯一能抑制物價(jià)和工資通脹的事情，但卻會(huì)使債務(wù)危機(jī)更加嚴(yán)重，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)促成一場(chǎng)更為深刻的經(jīng)濟(jì)衰退。既然流動(dòng)性支持無(wú)法阻止這種系統(tǒng)性的厄運(yùn)循環(huán)，那么每個(gè)人都應(yīng)該為即將到來(lái)的滯脹性債務(wù)危機(jī)做準(zhǔn)備。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）