植田和男即將正式接替黑田東彥擔(dān)任日本央行行長，基于此，市場不斷提高對日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。但在這之前，日本央行面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然不少。

4月7日，日本央行公布數(shù)據(jù)，其持有的日本國債規(guī)模在3月達(dá)到582萬億日元，同比增加10.6%，創(chuàng)歷史新高。事實(shí)上，自去年起，日本央行的購債規(guī)模就一直處在攀升的狀態(tài)。日本央行數(shù)據(jù)顯示，去年其國債購買額達(dá)到111.0607萬億日元，創(chuàng)下引進(jìn)收益率曲線控制政策(YCC)的2016年以來的最高水平。

不僅是購債規(guī)模迅速躍升，日本央行所持國債比例也創(chuàng)新高。日本央行公布去年四季度資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)顯示，12月底所持國債按市值計(jì)算在發(fā)行余額中的占比為52.02%，比例創(chuàng)新高。而數(shù)據(jù)顯示，日本央行10年前持有國債余額的比例僅為11%。日本央行這種持債情況極為罕見，預(yù)計(jì)將大大加重財(cái)政對債務(wù)的依賴。

【資料圖】

日本央行為何要冒風(fēng)險(xiǎn)瘋狂購入國債？渣打中國財(cái)富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，在海外經(jīng)濟(jì)下行疊加歐美銀行業(yè)風(fēng)波繼續(xù)的背景下，投資者對海外資產(chǎn)的拋售行為在繼續(xù)。拋售海外資產(chǎn)之后，日元和日本國債成為更安全的資產(chǎn)，在未來貨幣正常化的預(yù)期下，日本債券的吸引力上升。另外一方面，日本央行將國債收益率控制在正負(fù)0.5%的范圍之內(nèi)，而面對不斷上漲的長期國債收益率，日本央行不得不通過市場操作買入國債來壓低收益率水平。

歸根結(jié)底，日本央行此舉也是為了維持寬松的貨幣政策。

然而，身處全球央行收緊貨幣政策的浪潮中，日本的“另類”政策副作用凸顯。再加上新一屆日本央行行長上臺，市場對于日本貨幣政策正常化的呼聲越來越大。外界好奇的是，日本何時(shí)會結(jié)束收益率曲線控制政策？下一步，日本央行將會如何調(diào)整政策步伐，背后還要考慮哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

維持超寬松政策的代價(jià)

作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的代表政策，日本的超寬松貨幣政策曾促進(jìn)股市上揚(yáng)，并在保持日元大幅貶值、改善出口企業(yè)盈利方面發(fā)揮著重要作用。然而，隨著全球央行紛紛收緊貨幣政策，始終堅(jiān)持寬松的日本央行顯得舉步維艱。

日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)顯示，2月，日本核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比增長3.1%，較1月4.2%的增幅大幅放緩，也是13個(gè)月來首次放緩，顯示此前日本政府出臺的能源補(bǔ)貼措施開始發(fā)揮作用。

截至今年2月，日本核心CPI同比漲幅連續(xù)10個(gè)月超過2%。盡管連月來日本通脹率終于穩(wěn)定在2%以上，但4月8日即將卸任的日本央行行長黑田東彥認(rèn)為，日本目前面臨的通脹是輸入型通脹，不是央行所期待的需求擴(kuò)張型通脹。多數(shù)日本專家也認(rèn)為，日本目前的通脹不太可能長期持續(xù)，進(jìn)口物價(jià)上漲的情況扭轉(zhuǎn)之后，很有可能再度面臨通縮壓力。

當(dāng)前，日本國內(nèi)的能源、食品、耐用品消費(fèi)價(jià)格極速上漲，迫使民眾承受著居高不下的生活成本壓力。更重要的是，若日本央行繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，則將付出相當(dāng)高的成本。自去年起，日本央行就曾多次提出以固定利率無限量購買國債，捍衛(wèi)收益率上限，以此打消外界對其政策正常化的猜測。去年6月，在“無限量購債”的操作下，日本央行持有的日本國債份額超過50%大關(guān)。

然而，在日本央行不斷購債的路上，日本債券市場變得扭曲，流動性也不斷惡化。去年10月，日本國債市場甚至出現(xiàn)了十年期國債連續(xù)四天零交易的奇怪現(xiàn)象。即便此后日本央行將十年期國債利率的波動范圍調(diào)整至正負(fù)0.5%左右，但還是面臨著國債收益率突破上限的壓力。而且，放寬YCC上限并沒有使日本國債的市場流動性問題得到解決。

招銀國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉丙南向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，維持YCC政策意味著，在國債收益率水平高于日本央行的上限目標(biāo)時(shí)，日本央行需要不斷購入國債，將收益率水平控制在不超過上限目標(biāo)的范圍內(nèi)，“目前日本央行人為地將國債收益率壓低至極低水平，降低了國債的吸引力和流動性。而由于國債收益率是金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，日本央行的YCC政策扭曲了金融體系的定價(jià)，進(jìn)一步弱化市場對財(cái)政體系的約束。”

談及其中的風(fēng)險(xiǎn)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)全球金融戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室主任、首席研究員方明向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“當(dāng)前日本購入超過一半的該國國債規(guī)模，可以說是已經(jīng)突破了安全范圍，可能醞釀出較大的金融危機(jī)。后續(xù)，日本債券市場流動性或進(jìn)一步下降，日本政府可能面臨不能發(fā)行新債，當(dāng)日本央行不得不停止購買國債或者提高YCC政策的上限時(shí)，日本政府還可能面臨較大的到期本息償還壓力，并發(fā)展為成本上升的壓力。”

但另一方面，中國民生銀行研究院高級研究員應(yīng)習(xí)文對于日本央行持續(xù)購債持樂觀態(tài)度，他向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，從短期看，日本央行還要繼續(xù)購入國債來維持YCC政策，不過如果未來美歐央行放緩甚至停止加息，日本央行的購債壓力有望得到緩解。

日本拋售外國債券將帶來市場沖擊

過去二十年，由于日本國內(nèi)利率長期趨于零，以及國債收益率水平長期徘徊在全球最低水平，日本投資者往往會購買大量外國債券套取利差。有數(shù)據(jù)顯示，除去日本財(cái)務(wù)省持有的1萬億美元的儲備外，日本機(jī)構(gòu)投資者持有的外國債券總額一度高達(dá)3萬億美元。

然而，自從去年美聯(lián)儲頻繁多次加息，美國長期和短期國債收益率出現(xiàn)倒掛后，需要通過貨幣對沖的日本投資者逐漸對這類外國債券失去興趣。也是從去年開始，日本投資者以創(chuàng)紀(jì)錄的速度拋售海外資產(chǎn)。日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，2022年包括銀行、信托、保險(xiǎn)在內(nèi)的投資者凈賣出23萬億日元(約合1724 億美元)的外國債券，為2005年追蹤該數(shù)據(jù)以來的最大數(shù)額，拋售主要集中在長期債券上，規(guī)模達(dá)到21.7萬億日元，主要集中在去年二季度。

目前，日本投資者不僅是美國政府債券的最大外國持有者，其還持有約10%的澳大利亞與荷蘭債券，以及8%和7%的新西蘭和巴西債券。可以預(yù)見的是，隨著全球加息潮持續(xù)，更多資金將會回流日本，并對全球債市造成一定程度的沖擊。

應(yīng)習(xí)文向記者分析稱，“日本長期低利率的環(huán)境，為國際金融市場提供了低成本融資的手段，很多投資者在借入日元后轉(zhuǎn)而購買他國高利率資產(chǎn)。如果日本利率出現(xiàn)明顯上升，這一低利率流動性供給將不復(fù)存在，并在一定程度上緊縮全球流動性，導(dǎo)致他國債券收益率上行。”

方明表示，若日本央行進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向，會給本已“不堪重負(fù)”的全球債券市場再“壓上一根稻草”，還可能導(dǎo)致日本金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)，并引發(fā)全球債市的恐慌。

日本央行易帥，何時(shí)實(shí)現(xiàn)政策“轉(zhuǎn)向”

4月7日，日本政府在內(nèi)閣會議上正式?jīng)Q定第32任日本央行行長植田和男的人事任命。新任行長也將于本月9日上任，任期為五年。

日本央行十年來首次易帥，外界紛紛關(guān)注其后續(xù)貨幣政策的走向。黑田東彥也表示，從現(xiàn)在開始將評估非傳統(tǒng)的貨幣政策，非傳統(tǒng)政策的確營造了非通縮的環(huán)境。

有部分持“鷹派”觀點(diǎn)的人士認(rèn)為，日本央行的轉(zhuǎn)向最早將在6月到來。然而，在改變貨幣政策之前，新行長還要面臨多個(gè)挑戰(zhàn)，包括政府難以提高工資、日本央行還未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的通脹目標(biāo)等。因此，也有部分觀點(diǎn)傾向于日本央行要謹(jǐn)慎決策。

在3月31日發(fā)布的報(bào)告中，IMF建議日本央行“應(yīng)避免倉促退出現(xiàn)有貨幣政策”，重申維持長端收益率靈活性的必要性，并期望提供利率前瞻指引，加強(qiáng)與市場溝通。該報(bào)告認(rèn)為，日本央行即將進(jìn)行十年以來的首次行長換屆，突然的政策框架變化會給經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，也不利于更平穩(wěn)的過渡以及保護(hù)金融穩(wěn)定。IMF還稱，不建議日本央行提前通知市場有關(guān)YCC政策的轉(zhuǎn)變，因?yàn)槿魏卧撜甙l(fā)生調(diào)整或轉(zhuǎn)變的預(yù)期，都可能引發(fā)大規(guī)模債券拋售。

“我認(rèn)為日本央行突然轉(zhuǎn)向的可能性較低，因?yàn)檫@會使日本面臨多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。”應(yīng)習(xí)文表示，首先日本國內(nèi)的利率可能會大幅上升，引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；其次，日本債務(wù)壓力大幅增加；再者，總需求被壓制，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向長期通縮。

王昕杰向記者表示，當(dāng)前日本面臨兩難處境，因?yàn)闅W美仍處于貨幣緊縮的環(huán)境之下，若繼續(xù)維持YCC政策，會增加通脹和央行購債壓力；但若是放棄YCC政策，會使得長期以來的寬松貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)為緊縮。他認(rèn)為，如果未來歐美貨幣政策有所轉(zhuǎn)向，日本央行有可能進(jìn)一步放松YCC政策，將長期國債范圍擴(kuò)大至1%，來緩解通脹和央行購債壓力。

基于目前日本的國債持有量和通脹水平，方明認(rèn)為，新任行長上臺后，日本央行在貨幣政策上有三種應(yīng)對策略，包括調(diào)整YCC政策上限、放棄YCC政策以及充分利用貨幣政策提升利率，“放棄YCC政策并較大幅度提高利率，促進(jìn)市場出清，能有效降低日本金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這需要新任央行行長的魄力。反之，植田和男可能只會如歷屆央行行長一樣選擇調(diào)整YCC政策的上限，小幅提高利率。”

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）