>>就業韌性仍強，崗位空缺仍高于疫前中樞2023上半年仍能對就業市場形成保護

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3月美國非農新增就業人數23.6萬人，基本符合市場預期；失業率3.5%，強于市場一致預期3.6%；勞動力參與率小幅上升至62.6%，為疫情爆發后的最高點；平均時薪33.2美元，本月環比增速0.3%，相較前值小幅反彈。整體來看，就業數據依然呈現出較強韌性，失業率在勞動參與率回升的情況下繼續改善，時薪增速也在前值基礎上反彈，整體符合我們此前對上半年就業數據高韌性的判斷。需要指出的是，非農數據采集的時間點為3月上半月，金融穩定風險對就業的影響在本月數據中尚未體現，后續需持續觀測相關影響。

截至2月美國崗位空缺數為993萬，自2021年5月以來首次回落至1000萬以下但仍然遠遠高于720萬的疫前(2019年)中樞，我們曾于前期報告《美國經濟是軟著陸還是不著陸》中前瞻性指出：崗位空缺水平依然高于疫前中樞，短期美國就業市場及工資增速短期仍有較強韌性。一是崗位空缺仍高，被裁員的居民可以實現快速再就業，再就業形勢良好使得非農就業人數依然保持正增長；二是再就業質量分化但整體工資水平并未出現明顯惡化，尤其是低收入群體還獲得了較高的漲薪比例；三是部分失業群體在快速再就業的同時還可獲得較高的裁員補償，約1/3的失業工人獲得了高額遣散費，平均相當于16周的工資水平(遠超9.1周的平均失業時間中值)。強勁的收入水平繼而對個人消費形成支撐。

展望未來，我們繼續維持前期報告《美國經濟是軟著陸還是不著陸》中的觀點：伴隨聯儲緊縮和招工需求回落，預計2023年Q2后崗位空缺數可能逐步逼近疫前水平，經濟衰退壓力將更加直接的反映在就業市場，美國就業數據的惡化可能開始加速，失業率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就業市場仍將維持在較為緊張的狀態，就業數據包括工資增速預計回落幅度有限。

>>金融穩定壓力下美聯儲總量緊縮已至尾聲，后半程重點關注銀行信貸收縮

綜合考慮物價、就業以及金融穩定三項目標，我們認為金融穩定仍是當下最需關注的決策因素。我們曾于前期報告《聯儲關注物價穩定，市場聚焦金融風險》中指出：聯儲現有的結構性寬松工具可以有效對已暴露的風險進行控制，但總量層面繼續加息縮表的背景下其他結構性風險可能繼續出現。

各類潛在的結構性風險包括美國商業地產風險、歐洲金融穩定風險對美國的反向傳導等(詳細參考下文)。我們認為在金融穩定的壓力下美聯儲總量緊縮(尤其是加息)已至尾聲，后半程應重點關注風險偏好下行后銀行信貸緊縮對聯儲緊縮的“替代”作用。

>>結構性風險1:美國商業地產空置率高有潛在風險美國商業地產市場存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對商業地產貸款過于集中的問題。

一是從杠桿率來看，截止2022年Q4，美國商業地產貸款規模占GDP總比重已經達到29%，逼近2008期間30%的水平；

二是美國部分商業地產存在一定的違約率上行風險，主因受過去2年疫情的影響，以互聯網大廠為代表的企業普遍開啟“居家辦公模式”， 例如谷歌實行三天上班、兩天在家的規則，臉書母公司meta允許所有非數據基建中心員工申請在家工作等。Realtor數據顯示，2023年3月大型城市辦公樓占用率均值為50.1%明顯低于疫前水平，空置率上升導致辦公樓商業地產的違約率持續反彈。

三是在商業地產貸款質量有所下行的背景之下，資產規模較小的銀行對商業地產的敞口更大。截止2022年Q4，中小銀行商業地產貸款占總貸款比重均值為29.1%，遠高于大型銀行5.5%，此外，我們從商業地產貸款/總資產比重以及總規模兩個維度篩選出了32家對商業地產違約風險敞口較大的銀行，在剔除部分擾動因素后，上述銀行的風險敞口約達5300億美元，約占商業地產貸款市場規模的10%。

>>結構性風險2:歐洲金融風險對美國的反向傳導

一是歐央行大幅加息背景下，部分銀行在資產端存在減值風險(波蘭、匈牙利、捷克、羅馬尼亞等國銀行是典型代表，流動資產構成以國債和地方政府債務為主占比分別達到90%，84%、81%和79%)，負債端存在穩定性風險(歐盟成員國中，瑞典、芬蘭銀行負債端債券融資占比分別為26%、22%，遠高于歐盟平均水平11%)。

二是歐債本身基本面較為薄弱，可能與流動性擠兌壓力產生負循環，除了歐洲銀行外對部分歐債持有較多的海外金融機構(尤其是美國)也有負面傳導效應。截至2021年末，從歐元區19國看，美國共計持有歐債8555億美元，占美國持有所有海外債券頭寸的20%，其中政府主權債1770億美元；從歐洲五大債務壓力國看，美國共計持有相關歐債2327億美元，其中政府主權債615億美元。

>>金融穩定風險“中場休息”，未來部分催化劑可能導致結構性風險再發酵

過去兩周以來，美國金融穩定風險有所緩和，美聯儲擴表規模明顯下滑。美聯儲過去2周累計縮表1020億美元，除聯儲再貸款(BTFP)規模上行146億美元外，聯儲再貼現(貼現窗口)和過橋銀行貸款(Credit extension)本周規模均有所下滑；從美元流動性情況來看，LIBOR-OIS小幅反彈但整體可控；標普銀行股以及標普區域銀行股指數較2周前反彈2.5%。歐洲方面，德意志銀行、瑞銀5年期CDS報價較過去2周前水平已經顯著回落；歐洲銀行股指數過去2周以來反彈6.9%。

我們認為，雖然過去兩周以來海外市場的流動性風險逐步趨于穩定，但各類結構性的風險隱患并未消除。一旦未來緊縮預期在各類催化劑作用下再次發酵，則風險可能再次暴露。潛在的催化劑包括：一是3月美國核心CPI同比增速可能在前值基礎上小幅反彈，可能催化聯儲持續緊縮的擔憂；二是日本擬任新央行行長植田和男將于本周正式上任，當前市場存在日本央行年內取消YCC的預期，考慮到日本當前在全球范圍內持有近4萬億美元資產，植田和男上任后發布的相關“鷹派”言論可能增加全球流動性的緊縮預期。

>>金融穩定風險下，持續看好黃金年內配置價值

美債方面，短期流動性風險懸而未決，金融穩定和物價穩定的兩難依然會使得政策預期混亂，10年期美債利率可能保持寬幅震蕩態勢。

美元方面，近期美元指數明顯回落，未來需重點觀測歐洲債務及銀行機構是否會在本輪擠兌壓力下受到連帶影響，一旦風險產生外溢可能驅動美元指數反彈。

黃金方面，考慮到美國流動性風險未定、歐洲債務以及銀行機構同樣有潛在風險，避險情緒下我們持續看好年內黃金表現。

>>風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯儲緊縮超預期

(李超為浙商證券首席經濟學家)

（文章來源：第一財經）