目前，美國債務規模已達到31.6萬億美元。美國財政部預算辦公室于2月15日發出警告，如果不調整債務上限，美國聯邦政府在今年7月至9月期間將再次違約。面臨極可能發生的第五次債務違約，美財政部長耶倫一再呼吁國會兩黨共同努力，盡快解決債務違約問題，并敦促國會通過一項法案，批準增加債務上限。

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即便如此，共和黨立法者們仍堅定主張，圍繞債務上限達成的任何協議都必須符合削減社會項目支出的條件。債務上限僵局無解會沖擊美銀行系統嗎？答案是十分明確的，如果財政部用完現金并拖欠其國債償付，美銀行系統將受到沖擊。相較而言，硅谷銀行等遭遇的國債流動性危機只是小小的預演而已。

選擇性償債

僵持之下，一些共和黨議員提出了一個“別具創意”的解決方案——選擇性償債。他們認為，為了避免違約，應該先償還一些債務。3月的第二周，眾議院撥款委員會以21票贊成、17票反對通過了一項債務上限法案。該法案沒有提高債務上限，而是優先支付一些資金。

那么，應當先償還誰的債呢？這是一道幾乎無解的選擇題。

共和黨人給出了選擇債權人的標準，即優先償還公共債務和社會保障支出。然而，耶倫立即強烈反對。她認為，美國法律不允許這樣做，這樣做的風險很高，更不用說美國歷史上從未曾如此操作。

目前，美國最大的債權人是國際金融資本，華爾街占份額最大，約為5萬億美元。截至今年1月，日本是美國國債最大的持有者；其次是中國，持有8594億美元的美國國債，但一直在減持美債。華爾街和中國持有大量美債，其中不乏即將到期的債券。如果國會僅僅給予部分資金用來償債，那么就應當償還到期的債券。因為中國選擇減持美債，清算到期美債，而非奉行以新還舊的策略，那么中國將是首先獲償債務的國家。

在美國國債的十大持有者中，只有中國被定義為戰略競爭對手，而不是美國的盟友或“親密伙伴”。而國際金融資本將繼續購買美債，以最大化自己的利益。這也是美國金融資本產業發展的主要原因之一。也就是說，即便優先償債，耶倫也不認可共和黨人所謂的優選標準。民主黨人批評共和黨“先償還一些債務”的計劃是使華爾街和中國“受益”。可見，該建議付諸實施將冒著巨大的政治風險，然而，即便中國被延后償還，同樣構成重大違約。

償債者只需償還到期債務，為什么要區分或選擇債權人呢？如果償債資金有限，仍需按照到期先后作償債安排，即便這意味著大規模違約的發生。部分優先償債如不能按照到期先后償債，即被歧視性償債，也就意味著大面積債務違約的發生，進而令美債持有者債權受損，而需預作壞賬安排。

不能采取部分償還的方案，因為根本沒有辦法來做選擇。雖然不能決定誰是優先受償的“幸運兒”，但是優先受償的動議傳遞出重大而危險的信號——美國似已開始傾向于美債壞賬安排。在這種情況下，美國政府和國會必須認真考慮如何有效應對債務危機。他們需要采取明智的措施，以避免違約對美國和全球經濟的影響。

選擇性違約

既然無法決定誰將成為那個“幸運兒”，那么新問題來了，一定要違約的話，就須選擇誰是第一個得不到債券本息支付的“倒霉蛋”？

美財政部總共擁有約1.3萬億美元被視為“無風險”的美國國債。另一方面，美國國債沒有設定“交叉違約條款”。也就是說，選擇性違約并不會沖擊債務整體，美債的其他債權人無法就此提出異議。這進一步意味著，財政部可以選擇某一個或一組特定債權人，作為備用的“倒霉蛋”，對其作違約安排。

國際金融資本不需要美國政府償還債務，而是繼續增加對美債的持有量。美國國債支持美元作為世界儲備貨幣的地位。國際金融資本和美元之間存在共生關系，它們以新債換舊債，無需也無從對其預作違約安排。

如果要通過解除償債義務來解決美國的債務危機，中國似乎是最好的選擇，因為選擇日本會讓美國的盟友覺得美國不再像以前那樣強大，這可能會在其盟友之間產生離心力。如果美債一定要違約，中國可能是個被犧牲的對象。但是，那無疑將是災難性的。與此同時，美國政府和國會也認識到，中國是美國最大的債權人之一，其對美債務問題利益攸關而須格外關注。這就是說，不選中國做優先受償的“幸運兒”，也同樣不能使其成為選擇性針對的對象。

看來，美財政部選擇性債務違約只能針對美國自身的機構了。那么，美聯儲是不是那個“最優選”的“倒霉蛋”呢？

美財政部可否選擇性地僅對美聯儲擁有的美債違約來“節省”些現金呢？能節省或釋放出多少現金以支付給其他債權人？這又將對美聯儲造成什么影響？

2022年美聯儲財報顯示，去年美聯儲每月從美財政部收到約96億美元的利息，總計近1160億美元，而其所持5.3萬億美元的美國國債中有7210億美元在4月1日至12月31日之間到期。今年年底之前，美聯儲將從財政部收到約8000億美元的到期本息付款。如財政部違約停付該款，即可以此轉而支付其他欠款。

接下來，美聯儲又將如何應對財政部的違約呢？美聯儲將額外借入資金以彌補因財政部違約而發生的每月86億美元的運營虧損。如經協議，財政部暫停支付美聯儲系統所持到期債券本息還款，美聯儲將做空其先前收到的現金。它將增加借貸以為其運營提供資金來源，而對美聯儲運營虧損的影響將取決于暫停協議的細節和美聯儲具體采用的會計處理方法。

一旦美國國會取消債務上限，假設財政部將向美聯儲支付欠款。財政部是否會支付之前所欠美聯儲因暫停支付金額所發生的應計利息呢？如需補足欠息，又如何安排相關進度呢？

毫無疑問，欠息掛賬將減少資金回賬，但不會立即增加美聯儲賬面運營虧損。美聯儲或將美財政部暫停支付的利息計入其非現金利息收入，并在其資產負債表上創建一個新的資產類別，即“應收財政部的利息收入”。

未支付的利息一旦增加，美聯儲亦需借入相應金額來平賬。未來，美聯儲將不得不繼續借貸來為暫停的國債余額提供資金。如該余額以其借貸成本計息，則不會對美聯儲賬面營業收入產生影響。如果財政部決定降低應計利息或不計息，美聯儲報告的經營虧損將會增加。

如果停付到期本金只發生在美國國會提高債務上限之前，美聯儲可能會將之記為美財政部到期債券的遞延余額，并且不會為新的損失設立準備金。毫無疑問，財政部選擇性違約下的暫停支付美聯儲本息的決策，將擾亂美聯儲量化緊縮的計劃與操作，因其國債余額不會按計劃減少流失。

隨著美聯儲暫停支付美國債投資組合的利息，其將增加借款以彌補持續的經營虧損（目前每月約86億美元），以及因暫停支付而造成的約9.6億美元額外現金缺口，每月新借貸總額將達182億美元。對此，美聯儲彌補現金短缺的渠道有二：一是直接印制紙質聯邦儲備票據；二是通過逆回購計劃從銀行和其他金融機構借入準備金。因受限于公眾對聯邦儲備票據的需求，美聯儲將不得不主要依靠借入準備金余額，利率為4.9%；并依靠逆回購協議借入資金，利率為4.80%。作為財政部的代理人，美聯儲的借款均將以其持有的國債或基于美聯邦政府的信用作背書。

預算“漏洞”與“安全屋”

需指出的是，與美財政部發債不同，美聯儲借款并不計入法定債務上限限制的美聯邦政府債務。事實上，美聯儲彌補其運營虧損金額也未計入聯邦預算計算中的支出部分。美聯儲的經營虧損被排除在任何聯邦預算赤字上限之外，而美聯儲為彌補自身運營虧損的借款則規避了法定聯邦債務上限。毫無疑問，這是美國財政與美聯儲體系下的“預算漏洞”，是暫時逃避美債務上限的“安全屋”。

債務違約，隨即壞賬發生，然而，損失不會至此消失，最終還是要有人來填補這個“窟窿”。與所謂的“肉爛在鍋里”一樣，美聯儲由此發生的“額外”負債最終還是要由美國納稅人來承擔。沒有足夠大的預算漏洞，也沒有真正意義上的安全屋。

美財政部或已否決了選擇性償債，但是否會走向選擇性違約呢？

（作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長）

（文章來源：第一財經）