日本央行在截至今年3月底的2022年財年中直接購買了多達136萬億日元的日本國債，年度采購量不僅為前一財年（72.87萬億日元）的兩倍，而且創出歷史新高，受此影響，日本央行持有的日本國債總量升至582萬億日元的最高紀錄；如果再加上所購進的公司債券、股票市場ETF以及房地產基金，日本央行的資產負債表目前已膨脹至734萬億日元，相當于2022年日本GDP的133%。

理論上界定，中央銀行所使用的利率、法定準備金率、基礎貨幣數量調節等價格手段或數量工具稱為常規性貨幣政策，而QE（量化寬松）與QQE（量化與質化寬松）、融資便利工具以及YCC（收益率曲線控制）等調控手段則稱為非常規貨幣政策。在這里需要明確的是，當利率的變動陷入到負利率狀態時，其貨幣政策的常規屬性就會演變為非常規性屬性，同時，像QE與QQE雖帶有公開市場操作的成分，但由于是大規模且連續性資產采購，并且體現出十分鮮明的前瞻性指引特征，因此就完全不同于中央銀行相機性的有價證券買賣，而是典型的非常規貨幣政策操作。

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作為應對亞洲金融危機的有效之舉，日本央行于1999年9月將貨幣基準利率調降至零，由此首開全球零利率之先河，不久，互聯網泡沫的轟然炸裂之聲震暈了全球經濟，日本經濟2001年錄得零增長，CPI跳水至-0.8%，沒有任何遲疑，日本央行當年3月引入QE標的，日本寬松貨幣政策正式進入價格工具與數量工具并用、常規貨幣政策與非常規貨幣政策互搭的運行軌道。2008年金融危機爆發后，日本央行重拾一度暫停的QE工具與零利率，只是這時裝進QE中的除了10年期國債外，還有30年期債券、浮動利率債和通脹指數債。

由于看不到QE帶來的真實成效，安倍二任首相后推出了“安倍經濟學”，其中在設定了2%核心通脹目標的基礎上，2013年日本央行正式啟動“開放式資產購買路徑”，即不設資產標購買終止期限，不再圈定資產標的特殊范圍，由此，商業票據、公司債以及ETF指數基金和房地產投資基金資產與國債一樣進入到了日本央行的采購籠子，也就是貨幣的寬松從先前的量化寬松QE升級為量化和質化寬松QQE，受到影響，日本央行的購債額度從先前的每年50萬億日元上調至了80萬億日元。

2015年末國際油價出現暴跌，日本通脹率瞬間被打回零原形，作為對沖，除維持資產購買計劃與基礎貨幣供應量之外，日本央行于2016年將基準利率降到-0.1%，同時推出YCC，至此，由負利率、QE與QQE、YCC搭建起的日本非常規性寬松貨幣政策框架完整形成。及至疫情肆虐的2020年，日本央行又宣布無限量購買國債，同時擴大企業債、ETF以及房地產基金的采購量，雖然為減輕美聯儲“縮表”對日元形成的巨大壓力，日本央行在2021~2022年降低了資產購買強度，但“買買買”的節奏卻沒有絲毫停止，甚至2023年仍在持續買入。

日本央行購債資金一般取自于旗下的準備金賬戶，但由于準備金規模有限，因此就必須通過增發基礎貨幣來維持。統計數據顯示,QE推出的2001年，日本央行的基礎貨幣余額為69萬億日元，而至2022年底膨脹至632萬億日元,勁翻9倍之多。海量規模的貨幣投放下去自然不會聽不到一點響聲，比如股市發生過階段性脈沖，通貨膨脹出現過間歇性回升，經濟增長顯示出局部性改善，只是如此超長度與超力度的非常規貨幣政策最終所取得的實際成效與刺激預期的確存在不小的差距。

首先，非常規貨幣政策避免了經濟的深度衰退但并未營造出較為充分與十分強勁的增長動能。統計發現，除了金融危機期間的2008年和2009年、歐債危機下的2011年以及新冠疫情中的2020年出現了負增長外，QE正式啟動以來的其余年份日本GDP都實現了正增長，很難想象，失去了寬松貨幣政策的支持，日本經濟還能見到這樣的結局。但不可否認的是，過去22年中日本GDP實際年均增速只有0.6%，這一增長水平僅是同期美國的1/3（2.1%）和德國的一半（1.2%），同時，日本GDP的潛在增速從QE啟動時的4.5%下降到目前的0.03%，降幅超出了美國經濟潛在增速降幅的近4個百分點，顯示寬松貨幣政策作用于經濟增長的效果其實非常有限或呈邊際遞減趨勢。

其次，非常規貨幣政策阻止了通縮的惡化但并未造就出物價的實質性上漲。通貨膨脹就是松開貨幣“水龍頭”的直接結果，弗里德曼的這一經典論斷在許多國家被證實，但日本卻除外。數據顯示，實施QE至今，日本有多達12年物價上漲為負數，22年來CPI年均漲幅只有0.11%，說明基礎貨幣投放量的增加并沒有帶來通貨膨脹的顯著改善，最多也只能是阻抗了通貨緊縮的凹陷深度；另外，雖然去年日本CPI漲幅一度達到41年來的最高點，年度物價上漲達到2.3%，但主要動能卻是日元貶值以及由此引起的進口原材料價格上漲，而不是來自于日本國內服務價格以及工資收入的抬升，換言之，日本最新的通脹是一種成本推動型的輸入性通脹，而絕非是需求拉上式的內生性通脹，這樣的通脹不僅會增加企業與居民消費成本，從而反噬經濟增長，而且并不具持久性。

再次，非常規貨幣政策引發了由日元貶值驅動的日本海外資本盈余但并未創造出預期中的國內貿易持續順差。總體來看，QE階段日元下跌深度較淺，更大的貶值尺度出現在QQE展開之后，尤其是最近兩年貶值最為強烈。本幣貶值為過去22年中日本經常賬項目絕大部分年份實現盈余輸送了充分的養料，只是這種盈余主要由日本海外企業所貢獻，即日元疲軟引致的進口成本上升倒逼更多的企業移師海外，最終日本海外企業去年創造出的3.4407萬億日元創紀錄收入盈余完全覆蓋了6041億日元的總體貿易逆差，而與此相反，日本國內企業出口在過去22年的多數年份中產生出的是貿易赤字，重要原因之一就是寬松貨幣政策讓更多的“僵尸企業”不能出清，資源無法優化配置，最終拉低了日本企業的出口競爭力和盈利能力，乃至期間創下QE以來的最大月度與年度貿易逆差記錄。

第四，非常規貨幣政策向市場注入了充分的流動性但并未刺激出十分活躍的交易度。日本央行在二級市場的交易方是作為國債最主要持有者的國內商業銀行，因為只有這樣才能增大商業銀行的流動性投放能量，同時滿足預期中的國債采購規模，但隨之帶來的結果是，央行頻繁下場并不斷加大購買額度，商業銀行手中的國債被全部出清，最終不僅導致自身無券可售，也令日本央行無券可買，10年期國債收益率曲線呈現出平坦化的長期走勢，市場定價機制基本失效；而更重要的是，日本央行成為了國債最大買主的同時，還保持著只進不出的交易狀態，包括原來國債最大買家的國內商業銀行等眾多交易主體只能退出市場，日本國債市場于是去年出現了多日零成交的怪相，市場的交易活躍度被無形抑制與扼殺，久而久之，日本國債市場可能面臨著武功盡廢的風險。

最后，非常規貨幣政策擴充了公共財政的效能但并未生長出財政與貨幣政策的自我優化以及正向循環機能。央行購買國債就是財政貨幣化，等于就是國債產品拿到了最穩定與可持續的訂單，政府公共投資由此獲得了增量資源配給與跟進，并可能帶動民間投資實現乘數效應。然而，日本中央銀行實際已經演變成了公共財政的“提款機”，政府財務對于債務的依賴色彩不斷加重，且在經濟增長無法對財政收支平衡構成有效支持的情況下，日本央行的增量購債壓力也越來越大，而國債持有規模愈大，在未來收益率提高與價格下降的情況下，日本央行所承擔的動態成本風險也就更為劇烈，同時，資產負債表中的風險資產規模過大,也必然損害央行的信用與貨幣政策的獨立性。

（文章來源：證券時報網）