日前在國會(huì)作證時(shí)，日本央行行長植田和男明確表態(tài)稱，如果2%的通脹率能以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)，央行將開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表。而根據(jù)植田和男的判斷，截至明年3月的2023財(cái)年下半年通脹率可能會(huì)降至2%以下，也就是說日本央行最早會(huì)在今年年底就可能考慮“縮表”。

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如同基于抵抗頑固性通縮而開啟長達(dá)22年的“擴(kuò)表”（包括QE與QQE）一樣，如今反過來日本央行的“縮表”決策也須以通貨膨脹作為最重要的風(fēng)向標(biāo)。日本總務(wù)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，去年日本全國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）上漲2.3%，期間一度達(dá)到41年的最高點(diǎn)，進(jìn)入今年以來，前三月的物價(jià)漲幅分別為4.2%、3.3%和3.2%，同時(shí)，日本4月去除生鮮食品后的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為104.8，同比上升3.4%，由此復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，截至3月末日本CPI同比漲幅已連續(xù)8個(gè)月位于3%的上方，同時(shí)至4月底核心CPI同比漲幅也連續(xù)5個(gè)月位于3%上方，并出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)月的上漲。

拉長時(shí)間看，日本物價(jià)截至目前已經(jīng)連續(xù)上漲了近兩年時(shí)間，而對(duì)于本輪物價(jià)上漲的歸因判斷，日本政府給出的結(jié)論是因外部變量與日元貶值所引起，而并非由消費(fèi)需求擴(kuò)張等內(nèi)生因素所驅(qū)動(dòng)，且這樣的成本推動(dòng)型通脹不可持續(xù)。當(dāng)然，日本政府絕對(duì)不想再看到物價(jià)水平下降至先前的通貨緊縮狀態(tài)，而是希望由服務(wù)價(jià)格以及工資收入明顯抬升所形成的內(nèi)生力量將CPI推到2%以上，就此，日本首相岸田文雄提出“新資本主義”，主張?jiān)黾訃竦目芍涫杖?，并公開表示要讓企業(yè)的加薪幅度超過通脹程度，而日本央行也在提出實(shí)現(xiàn)2%的物價(jià)目標(biāo)的基礎(chǔ)上明確了3%的名義工資上漲目標(biāo)，即將實(shí)質(zhì)工資1%上漲作為理想狀態(tài)。在日本政府看來，只有通脹的內(nèi)生性動(dòng)能實(shí)現(xiàn)對(duì)外生性變量的有效替代，2%的通脹率才可持續(xù)與穩(wěn)定，方能借此打開“縮表”的窗口。

現(xiàn)在看來，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行“縮表”日歷已經(jīng)延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不動(dòng)，就是因?yàn)樵跊]有見到內(nèi)生通脹力量顯著成長起來且具有持續(xù)性與穩(wěn)定性的前提下，并不愿意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進(jìn)口產(chǎn)品成本的下降和日元匯率的趨于穩(wěn)定，通脹率將回落至2%附近，并呈現(xiàn)出持續(xù)與穩(wěn)定的狀態(tài)。對(duì)于日本央行而言，即便是在理想情景下相機(jī)開啟“縮表”的節(jié)奏，也同樣須高度關(guān)注接踵而至的風(fēng)險(xiǎn)場景。

首先需要明確，除了持續(xù)“擴(kuò)表”之外，過去20多年中日本央行所推出的寬松貨幣政策還包括負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC）兩大核心工具，且實(shí)施的順序是先采取負(fù)利率，然后實(shí)施YCC，接著就是“擴(kuò)表”，但若開啟貨幣政策的收縮或者正?；?，日本央行將會(huì)采取“倒序”程式，先取消負(fù)利率，接著調(diào)變YCC，然后再開始“縮表”，之所以如此，主要是相比于數(shù)量調(diào)控，價(jià)格調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)沖擊性往往較弱，這樣，由于“縮表”的后置，表面上看是該政策工具變化所引起的系列風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)是整體寬松貨幣政策退出共同關(guān)聯(lián)的結(jié)果，只不過是“縮表”在其中發(fā)揮了即期或直接的主要作用。

其一，“縮表”必然引致日本央行的財(cái)務(wù)虧損之痛。最新數(shù)據(jù)顯示，日本央行目前持有總額為582萬億日元的巨量國債，相當(dāng)于2022年日本GDP的60%,且日本央行是日本國債的最大股東。必須明確，日本央行都是從二級(jí)市場采購的債券，而由于先前已經(jīng)調(diào)高了YCC或者放棄了“利率走廊”的控制，“縮表”就意味著日本央行只能被動(dòng)地折價(jià)出售國債，這種情況下就必然要承受不小的財(cái)務(wù)虧空。根據(jù)The Economist的估算，國債收益率上升0.25個(gè)百分點(diǎn)，日本央行未實(shí)現(xiàn)損失將達(dá)到7.5萬億日元，而一個(gè)已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)是，去年年底將YCC從0.25%提升至0.5%，日本央行在3個(gè)月之內(nèi)便驟增了約8000億日元的浮虧。

其二，“縮表”必然引起日本公共財(cái)政的融資受阻之痛。在財(cái)政政策貨幣化的環(huán)境下，日本央行實(shí)際變成了政府難以擺脫的“提款機(jī)”，日本財(cái)政收入和支出對(duì)發(fā)行國債的依存度分別超過34%和31%。但如果啟動(dòng)與實(shí)施“縮表”，日本央行手中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌,收益受損,相應(yīng)地就會(huì)減少向國庫的繳納金；另一方面，未來一度開啟“縮表”，意味著日本央行必然淡化甚至退出在二級(jí)市場采購國債的主要角色，財(cái)政部發(fā)行的增量國債只能由商業(yè)銀行在一級(jí)市場來接盤，雖然YCC調(diào)整后國債收益率有望恢復(fù)常態(tài)并刺激金融機(jī)構(gòu)的競標(biāo)采購熱情，但如果二級(jí)市場價(jià)格不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)傳遞到一級(jí)市場，由此必然反過來壓制金融機(jī)構(gòu)的購買動(dòng)力，所以，在失去了央行保駕護(hù)航的前提下，不排除日本國債會(huì)發(fā)生流拍甚至折價(jià)發(fā)行的結(jié)果。

其三，“縮表”必然導(dǎo)致日本國內(nèi)債券市場的痙攣抽搐之痛。除持有國債外，日本央行還購買了總額為152萬億日元的商業(yè)票據(jù)、公司債券、股票市場ETF以及房地產(chǎn)基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且日本央行還是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至負(fù)利率的情況下，由于貸款收益大幅降低，日本商業(yè)銀行傾向于參與更高風(fēng)險(xiǎn)的證券投資活動(dòng)，持有的債券資產(chǎn)比例也接續(xù)上升。由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也隨著YCC的調(diào)整而下降，意味著日本商業(yè)銀行也要與日本央行一樣承受虧損之痛，并且在國債收益率上行預(yù)期不斷強(qiáng)化的前提下，為了防止資產(chǎn)價(jià)格未來出現(xiàn)更大尺度的下跌，商業(yè)銀行也會(huì)加大拋售力度，外加日本央行的拋售，對(duì)國內(nèi)債券市場形成的沖擊肯定不小，雖然日本央行會(huì)因此調(diào)整“縮表”的節(jié)奏與力度，但由此也必然影響最終“縮表”的實(shí)際效果，別的不論，據(jù)摩根大通估計(jì)，如果采取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

其四，“縮表”必然衍生日本貿(mào)易的逆差擴(kuò)大之痛。一方面，“縮表”意味著央行對(duì)公司債券采購口徑的收斂或者完全退出，更多的融資企業(yè)失去了最為穩(wěn)定與可靠的購買方，不僅增量債券的發(fā)行變得越來越困難，而且面臨著公司債券價(jià)格下行的壓力，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況因此可能變壞與惡化，自我設(shè)備投資與產(chǎn)品升級(jí)迭代能力遭遇瓶頸，傳遞到貿(mào)易出口端就是企業(yè)產(chǎn)品難以精準(zhǔn)對(duì)接市場，且面對(duì)客戶需求的價(jià)格管控能力受限，從而對(duì)貿(mào)易形成逆風(fēng)，而更重要的是，“縮表”是在停止負(fù)利率的基礎(chǔ)上展開的，相伴而生的還有日元升值，最終結(jié)果也會(huì)直接傷及日本產(chǎn)品出口競爭力。值得注意的是，截至今年三月底，日本已呈現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)財(cái)年的貿(mào)易逆差，其中2022財(cái)年的逆差創(chuàng)下1979年有可比統(tǒng)計(jì)記錄以來的新高。盡管國際大宗商品價(jià)格的階段性下行可以緩解日本進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的壓力，但一度創(chuàng)下了32年歷史低點(diǎn)的日元在貨幣政策常態(tài)化的背景下似乎有著更長的升值預(yù)期，其作用于貿(mào)易赤字的創(chuàng)造能力也更強(qiáng)，由此不排除走強(qiáng)的日元會(huì)從深度上加大日本的貿(mào)易逆差風(fēng)險(xiǎn)。

其五，“縮表”必然帶來全球金融市場的動(dòng)蕩加劇之痛。在負(fù)利率以及YCC的驅(qū)動(dòng)下，日本國內(nèi)投資者利用日元作為全球最廉價(jià)融資貨幣的優(yōu)勢大舉借入本幣并轉(zhuǎn)身兌換成美元，進(jìn)而大舉投資全球資產(chǎn)，日本由此成為擁有海外資產(chǎn)最多的國家，總量為9.7萬億美元的海外資產(chǎn)遍及美國、澳大利亞、荷蘭以及巴西等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家與新興市場經(jīng)濟(jì)體。另一方面，日元?dú)v來是全球主要套息貨幣，尤其是在日本央行極度寬松貨幣政策導(dǎo)引下，國際投資者特別是國際對(duì)沖基金圍繞著日元所進(jìn)行的套利交易達(dá)到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規(guī)模高達(dá)12.9萬億日元。一旦日本央行開始“縮表”和調(diào)整YCC，日元與日本資產(chǎn)收益率上行，就會(huì)吸引日本投資者與國際投資人競相拋售海外資產(chǎn)而回流日本，最終不僅可能給全球流動(dòng)性供給產(chǎn)生巨大壓力，還會(huì)引起國際金融市場的急劇波動(dòng)。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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