從近期經濟數據看，美國經濟依然表現出較強的韌性，使得市場開始重新評估美聯儲加息的可能性，導致美國長期利率反彈，進而帶動美元指數升值。

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2023年4月中旬以來，美元指數出現顯著反彈，由4月13日的101.01上升至6月2日的104.02，升值了3.0%。這背后的原因是什么？筆者認為，最重要的原因在于，盡管經歷了非常陡峭的加息縮表進程，但迄今為止美國經濟依然表現出較強的韌性，這使得市場開始重新評估美聯儲加息的可能性，導致美國長期利率反彈，進而帶動美元指數升值。

2022年3月16日至2023年5月3日期間，美聯儲在短短14個月內加息10次，累計加息幅度高達500個基點。如果按照美聯儲之前每次25個基點的加息幅度計算，相當于美聯儲在14個月內加息20次。如此陡峭的加息幅度是自20世紀80年代初期“沃爾克沖擊”以來絕無僅有的。

一方面，美聯儲連續加息帶動了歐洲央行與英格蘭銀行的加息進程。2022年7月至2023年5月，歐洲央行連續加息7次，累計375個基點。2021年12月至2023年5月，英格蘭銀行連續加息12次，累計440個基點。

另一方面，主要發達國家央行集體陡峭加息，導致全球范圍內出現新一輪金融動蕩。2023年3月之前，主要表現為部分新興市場與發展中國家爆發因資本大量外流而引發的金融危機，例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷等國家均爆發了危機。2023年3月以來，主要表現為歐美銀行業動蕩。迄今為止，美國已經有硅谷銀行、簽名銀行與第一共和銀行破產倒閉，而歐洲則有瑞士信貸與德意志銀行先后遭遇危機。

由于陡峭的加息縮表已經導致美國出現經濟放緩跡象（例如美國國內商業房地產市場的下行以及投資增速的下降）和中小銀行業動蕩，在2023年5月初加息之后，市場普遍預測美聯儲將會停止加息，甚至開始產生美聯儲將在四季度降息的憧憬。

然而，2023年4—5月的美國經濟數據反映出美國經濟在經歷加息沖擊之后依然具有較強韌性，這意味著通貨膨脹短期內下降的速度可能明顯放緩，從而可能倒逼美聯儲繼續加息。

從勞動力市場來看，2023年4月美國經過季調后的失業率僅為3.4%，與1月持平，且是自1969年5月以來美國最低的失業率水平。盡管5月美國季調失業率上升至3.7%，但同月美國季調后的新增非農就業人口達到33.9萬人，這是自2022年9月以來的次高水平（僅低于2023年1月的47.2萬人）。上述數據意味著，迄今為止美國勞動力市場依然非常強勁，勞動力需求顯著超過勞動力供給。這一現象具有雙重涵義。第一，考慮到私人消費對美國經濟增長的貢獻超過70%，勞動力市場的火爆意味著短期內美國經濟增長動能猶在，年內出現衰退的概率顯著下降。第二，工資薪金上漲壓力依然較大，而這會繼續推高通脹壓力。

從通貨膨脹來看，2023年4月美國消費者價格指數（CPI）同比增速為4.9%，核心CPI同比增速為5.5%。盡管和2022年6月9.0%的高點相比，美國CPI同比增速已經顯著下降，但與2022年9月6.7%的高點相比，美國核心CPI同比增速的下降幅度非常有限。對美國CPI同比增速進行簡單分解，可以發現，商品通脹增速已經由2022年3月14.2%的高點下降至2023年4月的2.1%，服務通脹增速僅由2023年2月7.6%的高點下降至2023年4月的6.8%，房租通脹增速僅由2023年3月8.2%的高點下降至2023年4月的8.1%。這意味著與商品通脹相比，美國服務與房租的價格具有更強的黏性，而這種黏性與勞動力市場的工資薪金上漲壓力較大密切相關。

上述數據表明，2023年下半年美國通貨膨脹率下行速度可能慢于市場預期。例如，筆者認為，美國核心CPI同比增速在年內降至3.0%甚至2.5%的概率很低。這就意味著，即使美聯儲不再加息，美聯儲在年內降息的概率也很低。

事實上，最近充滿韌性的勞動力市場數據已經讓市場重新開始預期美聯儲可能仍有一次25個基點的加息。加息預期重新增強，導致10年期美國國債收益率由2023年4月6日的3.30%上升至6月2日的3.69%。最終，美國長期利率上行推動美元指數上行。

如果2023年下半年美聯儲既不加息也不降息，那么即使美國10年期國債收益率與美元指數回落，回落幅度也不會太大。目前來看，美國10年期國債收益率降至3.0%以下或者美元指數降至100以下的概率都比較低。

（作者張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

（文章來源：第一財經）