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美國經濟于1967年經歷了史上最“軟”的著陸。在1967年之前的三年間，美國的經濟增長率一度高達6%左右，隨后在擴張性財政政策和越南戰爭的影響下，商品和服務的供給持續低于需求，這也致使經濟增長率在1967年跌至2.7%。收益率曲線早在1966年便已出現倒掛，但經濟衰退并未隨之到來。盡管通脹率已突破2%的上限，但為了應對1966年末的銀行信貸緊縮問題，美聯儲還是選擇下調利率。同年，標準普爾500指數上漲達20%。

一些經濟學家指出，1967年的經濟情況對2023年具有借鑒意義。但實際上，1967年的結果可謂得不償失：經濟短暫企穩后隨即轉為硬著陸，此后不到一年又出現過熱跡象；至1969年，通脹率飆升到6%以上；聯邦基金利率目標也升至9%，是1967年的兩倍；同年年底，經濟陷入衰退。當時很少有人意識到，美國“大通脹（Great Inflation）”已正式拉開序幕——1965年至1982年期間，美國物價飛漲，美聯儲不得不將聯邦基金利率目標提升至18%以遏制這一勢頭。軟著陸成為了一個遙不可及的夢想。

目前，美國市場并未遭遇新一輪的大通脹，美聯儲的貨幣政策也趨于收緊。1967年的經濟情況和當前局勢確有相似之處，也許能為決策者和市場帶來一些啟示。

啟示一：利率必須長期高于當前通脹率，才能達到有效遏制通脹的目的。1967年夏天，美聯儲出于對經濟放緩的擔憂而過早采取了降息舉措，這其實是一個錯誤的決定。當時的通脹率尚未低于3%，在勞動力市場吃緊的情況下，降息只會在未來數月內加劇通脹和工資的上漲壓力。回顧歷史上的通脹減緩時期可知，利率必須高于當前通脹率一年以上，才能有效地降低通脹趨勢。當前的債券市場也可從1967年夏天的情況中吸取教訓：鑒于現階段美聯儲的實際聯邦基金利率尚低于特定通脹指標，因此在2023年轉為降息舉措并非明智之舉。

啟示二：我們不應過分依賴非明確指標。對抽象指標的過分依賴很可能會低估貨幣政策在促進經濟平衡方面的作用，類似的問題也曾發生于1967年。彼時，美聯儲選取的參考指標為NAIRU（非加速通貨膨脹失業率），該失業率指標當時低于4%。由此，央行認為仍可通過降息來刺激經濟，但當時的NAIRU實際上超過了6%，高于預估的水平。現在的美聯儲則采用中性利率指標，即貨幣政策對經濟既不刺激也不限制的利率水平。然而，根據先鋒領航的內部分析，美聯儲假設的2.5%中性利率比實際情況低了大約一個百分點，因此相應提高政策利率是有必要的。

啟示三：勞動力市場的平衡是關鍵所在。過度依賴中性利率或NAIRU等理論指標很可能會誤判當前的局勢。政策制定者和投資者應關注反映勞動力供需平衡的簡單與實時指標，如職位空缺與失業人數之比（在一個平衡的經濟體中，這兩者應該大致相當）。職位空缺在2023年初為失業人數的兩倍，類似的情況在上世紀60年代末也曾上演，當時工資持續上漲，進而導致了通脹的加劇。在1967年，這一比例雖然有所下降，但很快又出現反彈。當時的報紙招聘版面也充分顯示了勞動力市場的吃緊程度。如今，其他指標同樣反映了勞動力市場的吃緊局面。

新冠疫情和俄烏沖突導致的供應沖擊加劇了通脹的進程，勞動力市場的復蘇和擴張性財政政策導致的需求增長，也同樣推高了通脹以及抑制通脹所需的短期利率水平。目前，職位空缺和失業人數的比例高達1.6:1，這一比例還需進一步下降以緩和通脹的趨勢。如果我們不想重蹈1967年的覆轍，就必須在二者之間做出權衡。

（作者系先鋒領航全球首席經濟學家）

（文章來源：國際金融報）