過去幾十年，我們共同見證了全球金融體系及其制度基礎的歷史演變。在此，我們先簡要呈現一些最主要的變化，以饗讀者。

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現代貨幣政策框架

“大浪淘沙沙去盡，沙盡之時見真金。”在世界金融浪潮的拍打之下，一個對于貨幣政策框架的最新理解——現代貨幣政策框架也逐漸成形，水落石出。現代貨幣政策框架將貨幣政策與抵押品之間的邏輯緊密聯系，由此誕生出了許多創新型貨幣政策。以2008年金融危機為分水嶺，危機之前，美聯儲主要采用的是價格型貨幣政策框架，即重點關注價格變量——利率，通過調整美國的央行準備金以干預市場利率，從而調控社會流動性水平。隨著危機時期的量化寬松（QE）政策陸續出臺，原體系中很稀缺的準備金在危機后逐漸增多，從而使準備金需求曲線由向下傾斜的形狀轉變為更加水平的形狀。除此之外，短期政策利率的不斷下降以致觸及零下限，也使得價格型貨幣政策逐漸失靈。

于是，美聯儲開始尋求新的數量型貨幣政策框架。與此同時，美國的政策界也日益意識到作為流動性之源——抵押品的重要性。因此，危機之后，數量維度取代從前的價格維度，成為貨幣政策新的更重要的操作工具，并且越來越受到西方國家的青睞。以美聯儲為例，基于長期資產的抵押品效應，通過回購與逆回購，實施量化寬松的貨幣政策，以達到降低長期利率水平、促進經濟增長的政策目標，準備金和銀行存款的增加則是其必要的副產品。與數量型貨幣政策相輔相成的是《巴塞爾協議Ⅲ》等新監管規則的誕生。這些監管規則聚焦于金融機構的杠桿行為以及資產端的高質量流動性資產（HQLA）的持有情況，同樣將數量維度作為其關注的重心。不僅如此，《巴塞爾協議Ⅲ》還提高了對國債的要求，強調高質量流動性資產，使國債整體變得更加稀缺。國債正是資產負債表資產端的重要抵押品。美聯儲以這種抵押品思想為基礎，實施擴表或者縮表，包括到期時不展期的被動型政策，也包括主動拋售等在內的主動型政策。從根本上看，現代貨幣政策框架開始更加關注資產負債表，尤其重視資產端的抵押品。作為“世界的中央銀行”的美聯儲，也已從原先體系中的最后貸款人，轉變為如今的做市商（dealer of last resort）角色。

然而，天下沒有免費的午餐，對貨幣市場的監管在實際上增加了流動性創造的難度。在金融危機之后，《巴塞爾協議Ⅲ》等對于貨幣市場的監管規則強調具有安全性的高質量流動性資產，限制私人市場的抵押品，導致金融市場融資成本上升，流動性創造變困難，從而在整體上可能導致金融市場運行的低效——這是金融體系所付出的代價。此外，這些監管也伴隨著另一個副作用——安全資產變得更加關鍵，而國債正如前文所述是一種重要的安全資產——因此，在國債市場出現任何風吹草動之時，這些漣漪將很容易沿著水面傳播開來，不斷交融、放大，可能致使在金融體系內發生其他連鎖問題。

全球經濟雖波詭云譎，與國際貨幣體系相適應的新的貨幣政策框架日漸成形。美聯儲的調控力顯然已經超越了美國國界，通過貨幣互換等多種渠道為全世界提供著流動性，展現出了美國貨幣政策向全球延伸的巨大影響力。其中，美國國債是最重要的流動性之源，具有很強的流動性，在世界范圍內被廣泛接受。

美國財政部以國債形式創造貨幣，為機構投資者提供了一種儲存大額資金的方式；美聯儲喜歡通過購買國債來實施量化寬松的貨幣政策。我們可以看到這樣一條路徑：央行創造貨幣，而后政府用這些錢直接補貼居民。這一點有助于我們厘清財政政策和貨幣政策之間的關系。理解現代經濟體通貨膨脹的一個重要視角也離不開國債。美國通貨膨脹的原因之一與政府發行過多國債，而政府又直接用其補貼居民有關。事實上，國債和央行創造的貨幣是一種外部貨幣（outside money），這有別于商業銀行創造的內部貨幣（inside money），前者能夠導致通貨膨脹而后者則不會。

相較而言，商業銀行雖然也能夠進行信用創造，但其資產負債表兩端要相互匹配，并且與實體經濟聯系起來，從而使得它創造的信用不會導致通貨膨脹。比如銀行借錢給蘋果公司，而后蘋果公司會生產蘋果手機。如果商品和服務是通過美聯儲直接印鈔補貼居民而得以被購買，這種信用創造則會引發通貨膨脹。“他山之石，可以攻玉”，中國的貨幣政策框架正面臨挑戰，各界必須重新審時度勢，有所作為。一方面，利率是重要的宏觀經濟變量，利率市場化是經濟和金融領域最核心的改革之一。

改革開放以來，中國一直在穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中國人民銀行也逐步構建并完善了自己的貨幣政策工具箱以引導市場利率。經過近30年的持續努力，中國已經形成了短期貨幣市場中以常備借款利率（SLF）為上界、央行對金融機構存款利率為下界、以逆回購利率（RD007）為目標利率的短期政策利率和利率走廊機制，并在中期和長期分別通過中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）對市場利率發揮方向性和指導性作用，而其中大多數工具都是基于作為抵押品的特定資產。

總的來說，中國已經基本形成了基于回購交易或抵押品的數量型貨幣政策框架，這與美國貨幣政策框架的變動基本一致。從全球金融體系的角度看，如今貨幣體系要求有更安全的高質量流動性資產，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的體系在提高系統安全性的同時，也會伴隨金融體系流動性創造成本的提高，而影響金融市場的效率。另一方面，從基礎貨幣創造的角度看，2014年前，中國的貨幣創造中超過90%的基礎貨幣發行是基于外匯占款；此后，中國人民銀行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發行貨幣，開始接受國內的公司債、國債等來創造基礎貨幣。中國貨幣政策體系如何重構、中國國債扮演何種角色、如何以中國國債為抵押創造貨幣，這些都是非常值得思考的話題。

抵押品邏輯：影子銀行與回購市場

隨著數量維度逐漸成為中央銀行貨幣政策關注的焦點，在全球金融市場尤其是貨幣市場中，抵押品的流動性創造功能亦愈發重要。在抵押品框架之下，各種工具將不同市場參與者相互連接在一起。例如，中央銀行實施的資產購買計劃和逆回購，金融機構間的回購與主經紀商業務等交易形式。

此外，國際金融市場中的外匯掉期業務作為外匯交易的主導方式，本質上也是一種國際版的回購，它用本幣作為抵押品借外幣，無疑也是一種對抵押品邏輯的運用。“抵押品”是現代貨幣體系與金融大廈的基礎，已成為理解全球金融市場和經濟運行的重要視角。任何經濟體都需要足夠的抵押品以維持其正常運行。在這些抵押品中，有一部分比如國債等，可以由政府來提供；而另外一些，比如企業現金、回購協議以及銀行信貸，則可以由私人部門提供。

新興市場經濟體和發展中經濟體往往面臨相對而言更為嚴重的抵押品短缺問題，因此，它們通常會持有大量美國國債以及AAA級安全資產作為抵押品。正如前文已提及的，國債作為機構的“貨幣”，可以作為一種安全資產，提供給金融相對不發達的經濟體。這些經濟體以及其銀行希望持有更安全的債，而美國國債就是一種理想選擇。一般意義上講，若某一經濟體抵押品不足，它可以在國際金融市場購買其他經濟體“生產”的抵押品。

事實上，安全資產（抵押品）短缺正是近20多年全球宏觀經濟的重要問題。面對抵押品短缺的金融體系，美國證券化市場和影子銀行系統蓬勃發展——崛起的影子銀行為全球經濟帶來了更多的安全資產，以滿足世界各經濟體尤其是金融不發達的經濟體對于金融資產的巨大需求。正是由于美國國債的稀缺性，為了填補安全資產的空缺，私人部門開始創造并提供安全資產，而這使得影子銀行成為現代金融體系中不可忽視的部分。

影子銀行作為非銀行金融機構的主要載體，通過回購市場、正式金融體系與美聯儲建立起千絲萬縷的聯系。影子銀行資產結構復雜，嵌套程度高，是金融體系中的中介而非貨幣創造者，它的基礎商業模式是利用短期貸款去投資長期資產。影子銀行涵蓋了大量不同類型的金融機構，包括一級交易商、貨幣市場基金、交易所交易基金、住房抵押貸款性房地產投資信托基金、私募投資基金和證券化工具等。

然而，2008年美國爆發的金融危機正是源于雷曼兄弟倒閉所引發的影子銀行擠兌；在歷史長河之中，這次金融危機可以看作私人部門“制造”安全資產所經受的一次挫折。盡管如此，影子銀行的影響依然持續存在并值得關注。不僅是影子銀行，各類非銀行機構在金融穩定方面的重要性也正越發受到全世界的重視。包括公募基金、養老金在內的這些非銀行機構，正面臨像銀行擠兌一樣的贖回問題，如2022年9月底英國爆發的養老金爆倉危機等。由于債券市場價格下跌，市場中抵押品面臨贖回，并形成正反饋；這在短期內造成流動性緊張局面，并引發市場擠兌。許多現實問題，在本質上都可以通過抵押品框架得到解釋。此外，回購市場也為我們理解抵押品邏輯提供了例子。

在當下的金融體系中，回購市場與外匯掉期市場共同成為有抵押的貨幣市場的主要部分。回購市場規模龐大，且對于現代金融體系至關重要。美聯儲通過回購和逆回購便利工具，成為回購市場上的活躍借款者和貸款者。很多資產通過回購市場才具有杠桿功能，這些金融產品被用作抵押品在回購市場借款。截至2022年底，在中國銀行間貨幣市場中，回購市場已超過90%。實際上，回購市場就是流動性的深層來源，是低成本杠桿的市場。回購市場中的每種資產通過抵押功能而擁有一定的“貨幣性”，它們的資產價格中包含著這種貨幣性或者抵押功能的價值。

因此，了解貨幣市場是了解金融市場的基礎，金融市場與貨幣市場是不能互相割裂的。抵押品框架提示我們，現代金融體系下的貨幣市場已經脫離了過去單一的利率維度——抵押品或者說杠桿、折扣率已成為貨幣市場的關鍵變量，并在全球金融中愈發重要。這一抵押品維度在2008年金融危機之前是鮮為人知的。在2008年，回購市場的流動性蒸發，影子銀行發生擠兌，抵押品折扣率成為主要調整維度；以100美元MBS作為抵押品為例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至約45%，流動性隨之蒸發。正如華爾街俗語所言：“抵押品就是貨幣。” 而回購市場進一步打通了抵押品市場與貨幣市場之間的聯系。抵押品可以通過折扣率渠道，轉化為貨幣。

在金融危機時，這些抵押品資產變得信息敏感，這印證了金融危機之后，私人抵押品重要性下降的這一調整。而貨幣是信息最不敏感的，金融危機后，《巴塞爾協議Ⅲ》對市場流動性提出了更高的數量要求，金融機構將大量美國國債等安全資產封存在其資產負債表當中，進一步加劇了市場中的國債稀缺問題。總體而言，唯有基于抵押品邏輯，方能真正理解現代貨幣與金融體系。

（王永欽為復旦大學經濟學教授）

（文章來源：第一財經）