在市場普遍預(yù)期本月美聯(lián)儲繼續(xù)加息25個BP的背景下，7月3日美國國債收益率曲線的倒掛幅度逼近了今年3月份的近四十年歷史高點。兩年期美債收益率一度達到4.96%，高出十年期美債收益率110.8個BP。說明當前市場正消化美聯(lián)儲進一步加息的預(yù)期，反映了目前美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的回落速度還沒有達到美國決策部門的滿意程度。

美債收益率曲線倒掛因美聯(lián)儲加息而引起，是美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)的中間結(jié)果。應(yīng)該說，美聯(lián)儲的每次加息周期不一定必然引起美債收益曲線的倒掛。美聯(lián)儲從2022年3月以來已連續(xù)10次加息，累計加息500個BP。從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道考察，利率收益率倒掛現(xiàn)象是美聯(lián)儲加息的中間結(jié)果，本身屬于貨幣政策的一部分。同時，歷史數(shù)據(jù)表明，美債長短期的收益率倒掛一般發(fā)生在加息周期的后期，可以說此次美債收益率倒掛現(xiàn)象預(yù)示著此輪美聯(lián)儲的加息步入尾聲，預(yù)計最晚今年年底會結(jié)束此輪加息。

(相關(guān)資料圖)

收益率曲線倒掛只是美聯(lián)儲加息周期的市場信號，但并不能據(jù)此判斷美國經(jīng)濟會陷入衰退。一般而言，當聯(lián)邦基金利率被持續(xù)提高，可能會使美國經(jīng)濟過度緊縮而陷入衰退，也就是說，美聯(lián)儲連續(xù)加息所導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退風險在加大。基于這種邏輯，在通常情況下，投資者認為經(jīng)濟衰退即將到來，歷史上也多次驗證。但國債利率是反映市場情緒的敏感性指標，長短期限的收益率倒掛現(xiàn)象，一般僅被當做是經(jīng)濟衰退的信號，但經(jīng)濟是否衰退，還需要進一步觀察其他的經(jīng)濟指標運行狀況。

一方面，市場可能被過度悲觀的情緒主導(dǎo)，解讀了美聯(lián)儲本月加息預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率曲線出現(xiàn)短暫的扭曲。另一方面，美債收益率曲線的走勢本身受諸多因素的影響。美債市場是全球規(guī)模最大且流動性最高的債券市場，以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)，美債的收益率曲線的走勢蘊含物價水平、美聯(lián)儲利率信號、債券交易價格、經(jīng)濟增長預(yù)期等相互影響的信息，市場通過不同維度的解讀，可以分析出對美國宏觀經(jīng)濟的走勢及預(yù)期。但目前國際經(jīng)濟格局動蕩、國際資本流動錯綜復(fù)雜，很難判斷出這種市場信號背后所蘊含的具體內(nèi)容，也就很難得出美國經(jīng)濟將長期陷入衰退的結(jié)論。7月3日美銀的研究報告給出了美債曲線倒掛的新解釋：“通脹或直線下降——美國通脹硬著陸，經(jīng)濟不衰退——美國經(jīng)濟軟著陸”。

同時，也應(yīng)該看到，如果其他經(jīng)濟指標的好轉(zhuǎn)對沖了國債利率倒掛的影響，美國經(jīng)濟也不一定必然走向衰退。實際上，美國上半年的諸多經(jīng)濟指標的向好對沖了3月份利率倒掛的悲觀情緒。歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的兩次利率倒掛能夠說明這種不確定性，在1998年亞洲金融危機和2007年次貸危機爆發(fā)之前，美債收益率曲線出現(xiàn)過短暫的倒掛，但當時并沒有引發(fā)經(jīng)濟衰退。

基于美債收益率倒掛不一定是美國陷入經(jīng)濟衰退的信號這一前提，分析美債收益率倒掛對市場的影響，應(yīng)該從多維度進行分析。

第一，仔細分析研判未來一段時期內(nèi)的美債收益率倒掛的時長。依據(jù)上述分析，美債收益率倒掛與經(jīng)濟衰退兩者之間并不存在因果關(guān)系，一般情況下，只有長期的美債收益率倒掛，形成趨勢，基本會被視作經(jīng)濟衰退的周期預(yù)警信號；但短期的倒掛，往往是因為偶發(fā)性因素，或黑天鵝事件，市場出于資金避險效應(yīng)的原因，機構(gòu)投資者搶購長期美債來避險，會出現(xiàn)美債收益率越跌越買的情況，但黑天鵝事件的影響消除，也就意味著美債收益率倒掛結(jié)束。

第二，美債長短期利差（期限結(jié)構(gòu)）對美元指數(shù)的走勢有較強的負相關(guān)性，但美元指數(shù)屬于先行指標。在學(xué)理上，美債利率的整體水平和美債的長短期限的利差是負相關(guān)的，而美元走勢和美債利率是正相關(guān)的，更高的美債利率促使國際資金買入美元，提高美元指數(shù)。在這個過程中，美元指數(shù)會在市場上先于美債長短期的倒掛，通過歷史數(shù)據(jù)分析，一般會有半年左右的時間差，因此，前期強勢美元與此次美債收益率倒掛存在一定的關(guān)聯(lián)性。

第三，美債長短期利差與股票市場呈正相關(guān)性，但美債長短期利差對股票市場屬于先行指數(shù)。美元指數(shù)屬于先行指標美債期限結(jié)構(gòu)和美股是正相關(guān)的。美債長短期利差處于正常情況，即沒有倒掛，資金在債市與股市上正常流動，股市平穩(wěn)運行。美債長短期利差處于非正常情況，出現(xiàn)倒掛，一般情況說明經(jīng)濟出現(xiàn)了問題，股市會相應(yīng)萎縮走低。通過美國債市與股市的歷史數(shù)據(jù)分析，一般情況下，美債長短期利差走勢會領(lǐng)先于美股半年以上。對中國的股市的影響，需要進一步結(jié)合中美利差的走勢，做進一步研判分析。

除此之外，美債長短期利差也會相應(yīng)的對黃金、石油等大宗商品的走勢有一定影響，但都是基于美元的影響而產(chǎn)生的。

（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）