在本輪美聯儲貨幣政策緊縮周期中遭遇重創的美國房地產市場似乎出現了明顯的康復跡象。除了巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司日前斥資8.14億美元吃進美國最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起，美國新房價格與銷售記錄已經連升5個月，由此帶動美國住房價值創出歷史新高，同時牽引建筑業投資支出漸次放量以及房地產行業景氣指數登至一年來的最高水平。

據數據統計，上半年美國新建住房銷售環比大幅增加29.85%，對應的新建住房銷量至年化69.7萬套，而至7月份新屋銷售接續環比增長4.4%，同時徹底改寫了前6個月同比增速為負的格局，7月新屋銷售同比大漲31.5%，對應實現新房銷量71.4萬套；賣量顯著回升之時，房價也同步上揚，至7月份成屋銷售價格中值漲至43.67萬美元，為全美房地產經紀人協會有記錄以來的第二高位。受到量價齊升的驅動，美國市場上百萬美元以上的住房價值占比超過了8%，房地產市場的總價值也創下了46.8萬億美元的歷史新高。

新房銷售的反彈帶動了投資端開工量的回升，從而也推動了住宅建造支出的增加。亞特蘭大聯儲的統計數據表明，今年第二季度住宅投資較第一季度同比增長0.1%，雖增幅不大，卻是過去兩年第一季度以來的首次增長，對應的新屋開工數量從第一季度的139萬套增加到第二季度的145萬套，與此相關聯，至今年7月美國建筑支出出現連續5個月的環比上升。投資端與銷售端的聯動也多少激活了美國房地產市場的景氣度，行業景氣指數從去年12月份的31反彈至今年7月份的56，居一年來的最高水平。

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然而，相比于住宅建筑市場的春光乍現，美國商業地產在遠程辦公增長等因素的沖擊下依舊寒氣逼人。商業地產價格在今年第一季度出現過去13年來的首次下跌后，目前公寓樓、寫字樓和零售中心的價格較峰值水平下降了8%-14%，與此同時，寫字樓空置率創下13.1%的歷史新高，民眾離家住宿指數今年以來也是連續七個月的環比下降。另一方面，不同于成屋中的新房銷售與投資兩旺，美國的二手房市場持續低迷，銷售的萎縮已沿續一年半的時間，至7月份供應量跌至24年同期最低，受到影響，同期美國成屋簽約銷售同比下降16.6%，創出13年來的同期歷史的最低。

回過頭再去看美國房地產價格的回升鏡像。理論上說，房價的上漲無非來源于供給與需求兩個方面，目前美國較為活躍的房價就屬于前者。一方面，美國新房庫存嚴重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全國目前可售存量新房43.7萬套，處于兩年來的最低水平；另一方面，大約四分之三的二手房業主抱定“鎖定效應”，即寧愿享受6%以下甚至更低的抵押貸款利率而不愿因出售房屋轉而承擔更昂貴的借貸成本，二手房供給由此異常短缺。總體看來，全美目前可售存量房總計111萬套，為1999年以來7月份庫存的最低水平，約為新冠疫情前供應量的一半，房屋可供銷售月度僅3.3個月。特別值得指出的是，大量二手房的惜售還會將更多買家推到新房市場，買房激烈競購刺激之下，美國新房價格便顯得尤為亢奮。

綜上，目前美國房地產市場尚未進入全面修復的景氣周期，其反彈格局帶有非常明顯的結構性特征。一方面，房價上漲主要因供給不足而非需求拉動所引起，而且并非整體成屋價格的上漲，更多只是新房價格的回升；另一方面，房地產的復蘇僅表現出住房建筑市場的局部改良，而商業地產則沒有脫離蕭條與沉悶的窘境。再者，整個成屋市場中新房交易較為活躍，而二手房交易則十分萎靡。此外，雖然銷售端與投資端均展現出向上改善的氣象，但投資端的提振強度顯著弱于銷售端，美國房地產景氣度的修復主要是由地產銷售反彈所發動。

需要特別強調的是，過去一年半的時間美聯儲已將聯邦基準利率升至5.25%-5.5%的22年來最高水平，貨幣市場利率決定資本市場利率，10年期美債收益率目前已飆升至4.33%這一過往16年的最高點，而作為全球資產的“價格之錨”，10年期美債利率又帶動美國30期房地產按揭貸款利率一路攀升至目前的7.26%，創出22年的最高水平。對于美國房地產市場而言，懸于高位的市場利率接下來勢必會從需求端與供給端制造出力度不小的掣肘和反壓，整個行業的復蘇進程也將一波三折。

首先看需求端。至今年7月，美國的住房通脹相比一年前上漲了7.7%，其直接指向的意義是美國購房者的購房成本空前上升。排除各種稅費不論，僅房貸償還月成本與一年前相比就激增了近20%，美國購房者住房負擔能力被打壓至1984年以來的最低點，購房需求遭遇壓制，購房按揭貸款以及和再融資活動雙雙受挫。房利美公布的一項最新調查顯示，認為現在不是買房好時機的消費者比例在7月升至13年來的最高水平，與此相對應，據美國抵押貸款銀行家協會最近公布的數據，目前美國民眾購房按揭貸款申請指數已經降至1995年以來的第二低水平，再融資貸款今年以來也是連續下降，當下的活躍指數甚至比金融危機時期的程度還要低。按照福布斯的預計，抵押貸款利率在今年剩余時間內將繼續維持在6%以上，由此導致民眾的住房購買情緒很難獲得更為驚喜的突破。

再看供給端。雖然二手房供給的停滯以及稀少的庫存通常會將更多的買家逼入新房市場，相應的也可激勵開發商加大在新房建造領域的屯兵布局，但為了讓買家跨越高按揭貸款利率的門檻而入場購買，建筑商又必須拿出更多的激勵措施，結果也必然推高房屋開發與供應的成本，進而弱化開發商的投資信心以及房屋建設的增量供給穩定性。據美國住宅建筑商協會公布的最新數據，使用各種激勵措施(包括降低購房價格)的建筑商比例從7月的52%上升至8月的55%，并且此前該比例已經連續4個月下降，與此同時，在連續7個月緩慢回升后，8月美國建筑商信心指數大幅下降至50，為今年以來的首次下滑，并創下3個月最低水平。從實際投資情況看，雖然年內全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉長時間看，實際同比增幅依然處于負增長狀態，并一直還在歷史地位狀態徘徊。

供給端的壓力還來自于銀行，尤其是中小銀行面向房屋開發商與住房購買者的信貸收縮。今年以來，全美已經有六家中小銀行因資不抵債而破產倒閉，更多的中小銀行所持有的較大比重國債與抵押貸款支持證券（MBS）等證券資產因價格的大幅下降正在承受巨額虧損的煎熬，與此同時，由于商業地產空置率上升以及租金的不斷下降，業主的違約風險開始顯著上升，美國工業和寫字樓房地產投資信托基金發布的全球貸款人信用風險評估報告，與6個月前的估計相比，目前辦公樓行業的公司發生債務違約的可能性增加了17.9%。而實際情況是，今年第二季度美國各銀行在不良貸款上蒙受了近190億美元的損失，同比高出75%，其中絕大部分來自于商業房地產借款人的違約。因此，無論是基于行業破產的前車之鑒還是自身的虧損之壓，以及來自外部的巨大風險警示，中小銀行都很容易做出順周期的信貸收縮安排。

數據顯示，在目前共計3.6萬億美元的全美商業房地產貸款余額中，銀行占了60%以上，其中，中小銀行持有1.96萬億美元，占比高達67.4%，這就意味著在商業地產風險敞口上，中小銀行面對的壓力最大，它們展開順周期管理的敏感性更高，行動可能更為堅決而果斷。據美國抵押貸款銀行家協會出具的意見調查報告，第二季度對建筑和土地開發貸款標準收緊的美國銀行占比達71.7%，商業和多戶住宅地產抵押貸款發放額較去年同期下降了53%。這種情況如果持續下去，勢必會進一步擠出商業地產的融資能力，甚至整個房地產行業的融資渠道也會遭到壓縮，從而對未來建筑活動的展開構成逆風。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

（文章來源：國際金融報）