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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

加息幅度符合預(yù)期，重申通脹目標(biāo)讓市場焦慮、但符合選民訴求。1）美聯(lián)儲宣布加息75BP，維持950億美元/月計劃，符合市場預(yù)期。2）但鮑威爾重申將令通脹重回2%，導(dǎo)致市場“焦慮”。本次議息會議仿佛同時釋放了鴿派和鷹派兩種聲音。一方面，提到“在決定未來目標(biāo)區(qū)間的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策收緊的累積效應(yīng)——貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動、通脹和金融發(fā)展的滯后影響”，似乎暗示12月有望減速加息。但鮑威爾又重申了將令通貨膨脹率返回2%，這一說法又會讓市場認(rèn)為加息仍將持續(xù)至明年的某個時點(diǎn)。3）我們認(rèn)為鮑威爾再度強(qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)或與選民訴求，以及經(jīng)濟(jì)尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)差等因素有關(guān)。截至10月中旬美國選民最關(guān)注的問題仍是通脹。6月以來的經(jīng)驗(yàn)表明，鷹派聯(lián)儲提振拜登支持率、鴿派聯(lián)儲則打壓總統(tǒng)支持率。11月8日中期選舉將至，再次表達(dá)打壓通脹的訴求一定不會“錯”。

美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息確實(shí)并不只有壞處，只是這些好處顯得有些短視。1）能源出口令短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯得更有韌性。俄烏沖突以來美國對歐元區(qū)的能源出口大幅攀升，對經(jīng)濟(jì)形成一定正貢獻(xiàn)。但在美國本土通脹形勢嚴(yán)峻的背景下，拜登政府完全可以通過恢復(fù)出口禁令進(jìn)行本土保護(hù)。2）資金回流，美股相對跑贏。美元走強(qiáng)為美股帶來了一些相對優(yōu)勢。資金持續(xù)回流之下，美股相對歐股有兩波表現(xiàn)期，也一直跑贏了新興市場指數(shù)。

美國財政壓力與硬著陸風(fēng)險上升。今年美國國債發(fā)行量仍明顯高于疫前。美國存量國債每十年“更新”一輪，目前10年期美債收益率高于4%，已經(jīng)顯著超過10年前的發(fā)行成本。加上政府杠桿率為歷史之最（Q2為123%，10年前尚未突破100%），因此財政因素不支持持續(xù)加息。此外，本次議息會議上，鮑威爾表示美國經(jīng)濟(jì)已放緩。答記者問環(huán)節(jié)，鮑威爾亦承認(rèn)了不排除硬著陸可能。

美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向？美國勞動力市場狀況或有別于疫前，周期性指標(biāo)已釋放就業(yè)轉(zhuǎn)弱信號。首先，房價增速快速回落令我們對于核心通脹即將見頂?shù)念A(yù)期更有信心。第二，美國勞動力市場狀況或已有別于疫前。疫情以來25-54歲年齡段勞動參與率已經(jīng)恢復(fù)至疫前水平，但55歲及以上勞動力參與率則較疫前高點(diǎn)低了1.7%。該因素或令職位空缺維持高位、美國勞動力市場始終存在一定供需緊張之感，但這一情況獨(dú)立于周期性因素，進(jìn)而并不能作為保持加息態(tài)勢的主邏輯。第三，回歸周期邏輯，金絲雀已釋放就業(yè)轉(zhuǎn)弱信號。不出意外的話10月失業(yè)率亦將高于9月。我們始終認(rèn)為只要失業(yè)率連續(xù)3個月回升，也即：失業(yè)率進(jìn)入回升趨勢，美聯(lián)儲就將調(diào)整政策基調(diào)。12月議息會議美聯(lián)儲態(tài)度尤為關(guān)鍵，一來已過中期選舉，二來失業(yè)率也可能接近連續(xù)回升目標(biāo)。

對四類資產(chǎn)的看法：美債已具備配置價值、美股接近左側(cè)拐點(diǎn)、美元或處于頂部區(qū)間、A股迎來配置窗口。1）基于財政成本、美國經(jīng)濟(jì)周期的位置、通脹形勢接近緩和等因素，明年上半年10年期美債收益率降至3%下方的概率不低。2）美股相當(dāng)有政治規(guī)律，今年美股熊市符合這一規(guī)律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認(rèn)為明年美股上行動力主要源于貨幣政策的轉(zhuǎn)向以及由此帶來的估值提振。3）基于對美國經(jīng)濟(jì)周期、就業(yè)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策的判斷，美元指數(shù)已經(jīng)處于頂部區(qū)間，未來半年高位回落為大概率。4）內(nèi)因是核心，在經(jīng)歷了不確定性因素和疫情的考驗(yàn)后，A股亦已迎來極大的配置價值。

正文

一、加息幅度符合預(yù)期，重申通脹目標(biāo)讓市場焦慮、但符合選民訴求

美聯(lián)儲宣布加息75BP，維持950億美元/月計劃，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲發(fā)布11月議息會議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率75BP至3.75%-4.00%區(qū)間，并表示維持9月以來減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。

但鮑威爾重申將令通脹重回2%，導(dǎo)致市場“焦慮”。本次議息會議仿佛同時釋放了鴿派和鷹派兩種聲音。一方面，議息決議提到“在決定未來目標(biāo)區(qū)間的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策收緊的累積效應(yīng)——貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動、通脹和金融發(fā)展的滯后影響”。美聯(lián)儲似乎在暗示12月有望減速加息。但鮑威爾講話中表示，預(yù)計聯(lián)邦資金利率目標(biāo)范圍的持續(xù)增加將是適當(dāng)?shù)模赃_(dá)到一定的限制性水平，并隨著時間的推移使得通貨膨脹率返回2%。由于目前美國核心PCE同比增速仍高達(dá)5.2%（9月），因此這一說法又會讓市場認(rèn)為加息仍將持續(xù)至明年的某個時點(diǎn)。

我們認(rèn)為鮑威爾再度強(qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)或與選民訴求，以及經(jīng)濟(jì)尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)差等因素有關(guān)。首先，Q3美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率仍有2.6%，擺脫了連續(xù)兩個季度負(fù)增長，失業(yè)率也仍在低位。11月1日公布的9月職位空缺數(shù)甚至大幅反彈至1071.7萬人（前值1005.3萬人），所以，美國經(jīng)濟(jì)尚未實(shí)質(zhì)性衰退。另一方面，如圖1所示去年至今美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與CPI同比高度負(fù)相關(guān)，6月消費(fèi)者信心的低點(diǎn)也剛好是CPI同比的高點(diǎn)。而圖2反映了截至10月中旬美國選民最關(guān)注的問題仍是通脹。

6月以來的經(jīng)驗(yàn)表明，鷹派聯(lián)儲提振拜登支持率、鴿派聯(lián)儲則打壓總統(tǒng)支持率。如圖3所示，今年6-7月拜登支持率斷崖式下滑，大概率與通脹再超預(yù)期有關(guān)。但8月后則觸底回升。假若我們結(jié)合6月、7月、9月三次議息會議與8月Jackson Hole全球央行會議的時點(diǎn)觀察則會發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲鴿派（6月FOMC）后拜登支持率回落、美聯(lián)儲鷹派階段（Jackson Hole全球央行會議及9月FOMC）拜登支持率都不降反升。結(jié)合通脹仍為選民焦點(diǎn)可知，在中期選舉面前老百姓(行情603883,診股)顯然比華爾街更有“影響力”。11月8日中期選舉將至，再次表達(dá)打壓通脹的訴求一定不會“錯”。

二、加息的短期紅利、中期隱患與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的周期性信號

（一）美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息確實(shí)并不只有壞處

首先，能源出口令短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯得更有韌性，對Q3就業(yè)也形成一定拉動。美國Q3實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.6%，但剔除貿(mào)易因素后該指標(biāo)僅為-0.2%。可見，在出口增加的同時內(nèi)需已經(jīng)疲軟。且圖5顯示，俄烏沖突以來美國對歐元區(qū)的能源出口大幅攀升，對經(jīng)濟(jì)形成一定正貢獻(xiàn)。在美國本土通脹形勢嚴(yán)峻的背景下，美國對歐能源出口僅僅是商業(yè)行為嗎？實(shí)際上，在通過頁巖油規(guī)模化生產(chǎn)并接近能源自給自足之前美國實(shí)施了長達(dá)40年的原油出口禁令。當(dāng)前高通脹形勢下，拜登政府完全可以通過恢復(fù)出口禁令進(jìn)行本土保護(hù)，但顯然能源出口可以使得Q3經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更有韌性。3月以來美國采掘業(yè)產(chǎn)能利用率中樞明顯跳升，對該行業(yè)就業(yè)也形成了一定拉動。

第二，資金回流，美股相對跑贏。今年以來美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，除了俄烏沖突等因素引發(fā)的避險情緒外，美聯(lián)儲持續(xù)、大幅加息推動美國與歐元區(qū)及日本等主要非美經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利差擴(kuò)張是主因。而如圖7-8所示，實(shí)際利差優(yōu)勢及美元走強(qiáng)雖未能扭轉(zhuǎn)美股熊市格局，但卻為美股帶來了一些相對優(yōu)勢。資金持續(xù)回流之下，美股相對歐股有兩波表現(xiàn)期，也一直跑贏了新興市場指數(shù)。

（二）財政壓力與硬著陸風(fēng)險上升

盡管今年美國國債發(fā)行量低于去年，但仍明顯高于疫前。我們在此前的報告中就提到過，美國存量債務(wù)久期相當(dāng)于10年期美債久期，換言之，美國存量國債相當(dāng)于每十年更新一輪。目前10年期美債收益率高于4%，已經(jīng)顯著超過10年前的發(fā)行成本。加上政府杠桿率為歷史之最（Q2為123%，10年前尚未突破100%），因此財政因素不支持持續(xù)加息。

此外，本次議息會議上，鮑威爾表示相比去年的快速恢復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大大放緩。其中，消費(fèi)者支出增速有所放緩，房地產(chǎn)行業(yè)的活動顯著減弱，利率上升和產(chǎn)出增速放緩似乎也對商業(yè)固定投資構(gòu)成壓力。答記者問環(huán)節(jié)，鮑威爾亦承認(rèn)了不排除硬著陸可能。那么，何種情況下才能令貨幣政策轉(zhuǎn)向呢？鮑威爾表示降低通脹可能需要經(jīng)濟(jì)增長一段時間內(nèi)低于趨勢水平和勞動力市場狀況的軟化。也就是說，仍需看到就業(yè)數(shù)據(jù)明顯變?nèi)酢?/P>

（三）美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向？美國勞動力市場狀況或有別于疫前，周期性指標(biāo)更有意義

先來看通脹。房價增速快速回落令我們對于核心通脹即將見頂?shù)念A(yù)期更有信心，根據(jù)我們的評估明年6月美國CPI同比有望降至4%附近，核心PCE同比也很難重回2%，當(dāng)然長期看這一趨勢將帶動核心通脹率降至2%。因此，通脹預(yù)期并不能為我們提供太多美聯(lián)儲政策調(diào)整的證據(jù)。但鮑威爾承認(rèn)不存在“工資-通脹”螺旋。

那么，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向恐怕還是要關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)，金絲雀已發(fā)出就業(yè)轉(zhuǎn)差信號。由圖13可知，疫情以來25-54歲年齡段勞動參與率已經(jīng)恢復(fù)至疫前水平，但55歲及以上勞動力參與率則較疫前高點(diǎn)低了1.7%。這也是職位空缺維持高位、美國勞動力市場始終供需緊張的主因。疫情對中老年人就業(yè)的影響恐怕一直存在，由于這一情況獨(dú)立于周期性因素，進(jìn)而并不能作為保持加息態(tài)勢的主邏輯。假若美國勞動力市場狀況始終有別于疫前，那么最好用的指標(biāo)仍是周期性指標(biāo)，比如失業(yè)率。我們在報告《為什么美國不會發(fā)生“工資-通脹”螺旋？》中指出，緬因州是美國經(jīng)濟(jì)的金絲雀，該州失業(yè)率往往領(lǐng)先于美國全國失業(yè)率觸底、回升，8-9月該州失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)兩個月回升。且美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)連續(xù)四周回升，不出意外的話10月失業(yè)率亦將高于9月。我們始終認(rèn)為只要失業(yè)率連續(xù)3個月回升，也即：失業(yè)率進(jìn)入回升趨勢，美聯(lián)儲就將調(diào)整政策基調(diào)。12月議息會議美聯(lián)儲態(tài)度尤為關(guān)鍵，一來已過中期選舉，二來失業(yè)率也可能接近連續(xù)回升目標(biāo)。

三、美股接近左側(cè)，美元處于頂部，A股迎來配置窗口

基于財政成本、美國經(jīng)濟(jì)周期的位置、通脹形勢接近緩和等因素，我們預(yù)計未來半年美債收益率中樞將明顯低于當(dāng)前。美債波動極大，明年上半年10年期美債收益率降至3%下方的概率不低，當(dāng)前極具配置價值。

Q3美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，美股尚未完成殺業(yè)績的動作，仍預(yù)計存在最后一跌。但是，如表1所示，美股相當(dāng)有政治規(guī)律，每位總統(tǒng)上任前兩年總會有一個年度級別的調(diào)整，唯有奧巴馬因上任前美股已經(jīng)重挫而躲過了這一“魔咒”。但總統(tǒng)任期的第三年及第四年美股均能收漲。今年美股熊市符合這一規(guī)律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認(rèn)為明年美股上行動力主要源于貨幣政策的轉(zhuǎn)向以及由此帶來的估值提振。

基于對美國經(jīng)濟(jì)周期、就業(yè)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策的判斷，我們預(yù)計美元指數(shù)已經(jīng)處于頂部區(qū)間，未來半年高位回落為大概率。

回到國內(nèi)，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，但并不持續(xù)。Q4美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)鴿意味著人行“以我為主”空間將逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)Q4降息依舊可期。內(nèi)因是核心，在經(jīng)歷了不確定性因素和疫情的考驗(yàn)后，A股亦已迎來極大的配置價值。

風(fēng)險提示：

地緣政治、海外貨幣政策。