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核心觀點

事件：

10月美國通脹數據大幅低于市場預期，核心CPI環比明顯改善，核心CPI同比也基本確認見頂回落。數據發布后，市場情緒升溫，美股、黃金價格大幅上漲，美債利率、美元指數明顯回落。本文主要分析當前美國通脹超預期降溫的原因，并展望2023年美國通脹前景。

核心觀點：

10月美國通脹超預期降溫，未來美聯儲加息步伐有望放緩，后續重心落在通脹下行斜率。但通脹回落并非一蹴而就，當前降溫領域主要集中在核心商品，食品、能源、住房價格仍維持韌性，預計明年二季度前通脹下行速度依然較慢。

展望2023年，考慮到房地產市場和商品需求已在持續降溫，將帶動明年美國通脹持續回落。但是，鑒于勞動力供給剛性約束、服務消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風險暫未消減，預計美國高通脹問題仍然難以消除，預計2023年美國CPI同比中樞回落至4.1%。

2023年美國通脹展望：高通脹緩和，但難以消除

展望2023年，在美聯儲持續加息背景下，需求回落將帶動供需缺口逐步彌合，當前房地產市場和商品需求已在持續降溫，將帶動明年美國通脹持續回落。一則，供應鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價格見頂回落；二則，房價回落已經傳導至新簽租約價格，預計住房通脹的回落最早將在明年初體現。

但是，鑒于勞動力供給剛性約束、消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風險暫未消減，預計美國高通脹問題仍然難以消除。基準情形下，我們預計2023年CPI同比中樞在4.1%，預計最早在明年年末通脹水平回落至2%附近。

一是，盡管明年消費增速將延續回落，但鑒于超額儲蓄緩沖作用仍在、服務消費向上修復尚未結束、居民償債負擔處在低位，預計消費端仍具有韌性。

二是，美國勞動力供給不足是長期問題，短期內難以有效緩解，招工難或將導致企業在裁員時更加謹慎，勞動力市場降溫可能是一個相對偏慢的過程。

三是，地緣政治角度看，OPEC+正在重奪全球原油定價權，有意維持高油價環境；俄烏沖突加速全球能源供應鏈重構，未來階段性供給短缺風險仍然存在。

風險提示：俄烏沖突持續發酵沖擊經濟預期；通脹發展超預期。

1、10月美國通脹降溫，美聯儲加息步伐有望放緩

10月美國通脹數據大幅低于市場預期，核心CPI環比明顯改善，核心CPI同比基本確認見頂回落。10月CPI同比增7.7%，前值 8.2%，市場預期 7.9%；季調后10月CPI環比增 0.4%，前值 0.4%，市場預期0.6%；10月核心CPI同比增 6.3%，前值 6.6%，市場預期6.5%；季調后10月核心CPI環比增 0.3%，前值 0.6%，市場預期0.5%。

美國通脹降溫主要體現在三方面：

一是，二手車、家居用品、服裝等核心商品價格回落速度較快，主要與供應鏈持續恢復、海運價格回落、商品需求減弱有關。核心商品價格環比為-0.4%（前值0%），其中，二手車和卡車價格環比-2.4%（前值-1.1%），新車價格環比0.4%（前值0.7%），家居用品環比-0.2%（前值0.6%），服裝價格環比-0.7%（前值-0.3%）。

二是，醫療保險價格環比轉負，主要源于CPI特殊的滯后統計方法，這一拖累將持續至明年9月。10月醫療保健價格環比回落至-4%，上月為2.1%。CPI對醫療保險價格計算是基于留存收益法的間接方式，是一種凈利潤的概念。由于統計數據來自于行業年報，無法月度更新，一般在下一年10月左右才能獲取上一年留存收益的數據，并將年度數據轉化為月度數據，分攤至12個月內。因此，2022年10月起，醫療保險價格進入新一輪調整周期（為期1年），其計算依據為2021年的留存收益， 由于2021年就醫人數增加、保險支付費用增加，其留存收益低于2020年，意味著從今年10月起，醫療保險價格的環比負增長將持續至明年9月。

三是，交通服務價格環比回落。10月，交通服務價格環比為0.8%（前值1.9%），環比回落主要體現在機動車維修保養、汽車租賃、機票等領域，而機動車保險價格環比仍高于前兩個月。

10月美國通脹數據超預期降溫，打消市場對美聯儲持續激進加息的擔憂，12月加息幅度大概率放緩至50BP。根據CME FedWatch，11月11日，市場預期12月加息50bp的概率升至80.6%，明年2、3月分別加息25bp，加息終點為4.75%-5.00%區間。

后續市場關注重點落在通脹下行的斜率，這決定了美聯儲加息步伐。但是我們認為，在明年一季度住房通脹出現拐點之前，美國通脹回落依然會相對緩慢。從10月數據看，通脹降溫主要集中在核心商品領域，而食品和能源價格保持堅挺，住房等多數服務價格仍有韌性。考慮到勞動力市場供需缺口依然較高，明年工資成本上漲有可能向服務價格進一步傳導，通脹粘性仍難以回落。

2、美國通脹接力進入后半場

回顧過去兩年美國通脹表現，從最初的商品通脹到現在的服務通脹，其運行脈絡不斷變化，表現為，從外部沖擊轉向內部矛盾，從需求拉動轉向成本推動，從局部通脹轉向全面擴散。隨著通脹的廣度和粘性加強，抑制通脹的成本也在持續增加。

2021年，在美國大規模財政刺激的推動下，商品需求率先恢復，而疫情導致供應鏈阻塞和生產力緩慢恢復，推升商品領域的供需矛盾，代表性的是二手車和汽車、原油價格大幅上漲。同時，低利率環境也帶動房地產市場的繁榮，房價持續上漲帶來住房通脹。

進入2022年，隨著財政刺激退坡、貨幣政策收緊，房地產市場降溫、商品需求轉弱，率先帶動耐用品價格回落、房價回落也滯后傳導至住房租金，加息對通脹的抑制效果初步顯現。

但是，隨著消費結構向服務切換，勞動力市場供給不足，導致服務價格持續上漲，疊加前期通脹的持續傳導，導致核心通脹持續抬升，滯后于總體通脹變化。此外，俄烏沖突的發生，也引發能源和食品領域的供給沖擊，導致通脹問題的持久性加深。

總體而言，本輪美國高通脹既有需求高漲（貨幣和財政政策雙寬松），也有供給沖擊（供應鏈、俄烏沖突、勞動力）的原因，這就導致依賴需求端調節的貨幣和財政政策，在本輪控通脹的過程中，調控效果并不如意。

一方面，貨幣政策需要大幅收緊，帶動經濟持續降溫，以消除供需缺口，尤其是勞動力市場。另一方面，加息對抑制通脹存在滯后效應。一般而言，加息抑制經濟活動的先后順序是：房地產投資-耐用品消費-企業投資-服務消費，可以看出與服務消費密切相關的勞動力市場，對于加息的反饋是最為滯后的。

因此，對于希望經濟軟著陸的美聯儲而言，加息的節奏和步伐十分重要，既要防止過早停止加息帶來后續通脹反撲，又要防止太過激進的加息，加大經濟硬著陸風險。為此，鮑威爾在11月FOMC會議上透露出12月加息幅度放緩的信號，表示會考慮貨幣政策收緊的滯后性影響，從大步加息轉向小步但更持久的加息。

3、預計2023年美國通脹持續回落，但高通脹問題難以消除

3.1預計明年美國通脹中樞回落至4.1%

展望2023年，在美聯儲持續加息背景下，需求回落將帶動供需缺口逐步彌合，當前房地產市場和商品需求已在持續降溫，將帶動明年美國通脹持續回落。一則，供應鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價格見頂回落；二則，房價回落已經傳導至新簽租約價格，預計CPI住房通脹的回落最早將在明年初體現。

但是，鑒于勞動力供給剛性約束、消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風險暫未消減，預計美國高通脹問題仍然難以消除。

一是，盡管明年消費增速將延續回落，但鑒于超額儲蓄緩沖作用仍在、服務消費向上修復尚未結束、居民償債負擔處在低位，預計消費端仍具有韌性。

二是，美國勞動力供給不足是長期問題，短期內難以有效緩解，招工難或將導致企業在裁員時更加謹慎，勞動力市場降溫可能是一個相對偏慢的過程。

三是，地緣政治角度看，OPEC+正在重奪全球原油定價權，有意維持高油價環境；俄烏沖突加速全球能源供應鏈重構，未來階段性供給短缺風險仍然存在。

基準情形下，我們預計2023年CPI同比中樞在4.1%，預計當年年末通脹水平回落至2%附近。

3.2商品通脹：供應鏈壓力持續緩和，但能源問題隱憂仍在

能源價格高企、汽車產能不足以及供應鏈堵塞是推升商品通脹的三大因素。目前汽車及供應鏈壓力帶來的商品通脹已經開始緩和，預計2023年將進一步回落。但在前期資本開支不足、地緣政治博弈加深、全球能源供應鏈重構的背景下，能源問題仍然存在供給不足的隱患，預計2023年維持高位的概率較大。

首先，進入2022年二季度后，居民商品需求轉弱、企業生產持續恢復，供應鏈壓力逐步緩和，汽車等耐用品價格開始見頂回落。目前看，美聯儲大幅加息，已在逐步抑制商品需求，居民消費貸款增速結束快速上漲態勢，正處于筑頂階段；同時，美聯儲加息也導致全球大宗商品價格大幅回落，帶動美國進口價格指數同比持續下探，進一步減緩商品價格上漲壓力。預計2023年，在美聯儲鷹派加息的背景下，這一趨勢仍將延續。

其次，能源方面，今年上半年俄烏沖突帶來的供給恐慌，大幅推升原油價格；三季度，由于地緣沖突減弱，俄羅斯原油減產幅度持續低于預期，油價回落至俄烏沖突前水平；四季度OPEC+超預期減產對油價形成底部支撐。

展望2023年，全球原油供給不足的問題仍然存在，預計明年能源價格大概率維持高位，回落空間有限。

一則，美國對中東控制力走弱，OPEC+聯盟內部對維持高油價態度統一，有意重新奪回全球原油定價權。我們認為，若明年原油需求進一步走弱并對油價形成下行壓力，OPEC+持續減產挺價的概率較大。

二則，歐美對俄原油制裁風險仍未解除，俄羅斯可能采取減產對抗禁運或限價措施。12月初，原定的歐美對俄原油禁運或將落地，同時歐美計劃在其基礎上加入價格上限機制，希望在保證俄羅斯石油持續流向市場的同時，減少俄羅斯獲得的收入。目前看，對于中國和印度等主要石油消費國，基于保障本國能源安全的訴求，加入該計劃的概率較小，反而會倒逼俄羅斯通過原油減產，對抗油價上限機制。

三則，拜登上臺后推行的運動式減碳，使得頁巖油企業經營策略轉向保守，資本開支增長緩慢、疊加勞動力供給不足，導致疫情之后美國頁巖油產量提升較為緩慢。截至2022年11月初，美國原油產量距離疫情前（2020年2月）仍有接近90萬桶/天的差距。從新增鉆井等前瞻性指標看，今年原油產能恢復節奏并不樂觀，仍未恢復至疫情前水平，預計明年產量提升空間也較為有限。

3.3 服務通脹：預計2023年一季度前后或迎來拐點

服務通脹主要取決于房地產和勞動力市場變化，當前房地產市場已在持續降溫，房價下跌的滯后效應，預計最早將在明年一季度體現；而勞動力市場供需缺口依然較高，預計降溫過程相對緩慢，將導致服務價格粘性仍高。接下來，我們重點從勞動力市場、住房服務和醫療服務三方面展開分析。

勞動力市場：

今年以來，美國勞動力市場供求緊張，抬升服務價格，導致美國通脹的頑固性增強。目前看，職位空缺率下滑、新增就業人數放緩、時薪增速回落、失業率低位反彈，指向勞動力市場最緊張的時刻已過，但從絕對水平看，勞動力供需缺口仍處在歷史高位。

展望2023年，持續加息背景下，美國經濟將進一步放緩，隨著家庭支出和企業經營的預期轉弱，勞動力需求將隨之下降，進而帶動通脹回落，但回落速度可能偏慢。

一是，美國勞動力供給存在長期性和結構性問題，短期內難以得到有效解決。

直觀上看，疫情發生后，老年人口的提前退休以及國際移民的減少是導致美國勞動力供給恢復緩慢的兩大原因。二者分別導致勞動參與率下降，以及勞動適齡人口的減少。今年10月，勞動參與率相較疫情之前仍有1個百分點的缺口，僅勞動參與率的回落就導致了大約300萬勞動力供給缺口。

其中，55歲以上勞動參與率相較疫情前減少1.3個百分點，是帶動勞動參與率回落的主要人群。疫情期間積累的財政補貼和家庭財富，疊加疫情帶來的健康等問題，促使大批老年人口提前退休，未來重返勞動力市場概率較小。而勞動適齡人口下降主要集中在25-34歲人群，與疫情發生后，國際移民人數減少有關。

進一步而言，在疫情之前，由于人口老齡化問題，美國勞動力市場已經出現供給不足的隱患，長期依靠移民人口補充新增勞動力，而疫情的到來，打破了這一鏈條，并且加速了老年勞動力退出，進一步放大了美國勞動力市場的脆弱。

結構上看，疫情增加了就業匹配的難度，提高了勞動者的議價能力。疫情之后，由于接觸式工作的風險溢價提高，加上主要流向低端服務業的移民人數減少，勞動者議價能力得到提升，通過離職跳槽等方式，獲得更高的勞動報酬。因此，美國勞動力市場出現離職率和職位空缺率罕見的雙高情況，呈現高流動性特征。今年4月之后，美國職位空缺率逐步回落，從3月7.3%的高點降至9月的6.5%；失業人數中退職者比例也在10月出現回落，自9月的36%降至32%，二者指向美國勞動力市場供需情況邊際好轉，但從絕對水平看，仍處在高位。

因此，鑒于美國勞動力長期不足的剛性約束，若未來美國經濟衰退程度不深，企業在減少招聘計劃和裁員中，將更加傾向于前者，以便于在未來經濟復蘇后，盡快恢復生產力。這意味著勞動力市場調節速度相對偏慢，相對于經濟下行的滯后性更強。

二是，美國服務消費修復尚未結束，預計需求端退坡速度較慢。

展望2023年，存量超額儲蓄、較高的薪資增速、以及消費結構的修復，仍將支撐服務消費。而貸款利率抬升對服務消費影響有限，表現為家庭利息負擔支出仍處在歷史低位，對服務消費的擠壓效應較小。

美國居民超額儲蓄仍處在較高水平，預計仍將在1-2年內支撐消費。根據美聯儲測算，2021年三季度，家庭超額儲蓄存量最高達到2.3萬億美元，截至2022年年中，回落至1.7萬億美元。從分布結構來看，位于收入分布下半部分家庭的超額儲蓄，主要來自于財政轉移支付（截至2021年底共計約1.5萬億美元），隨著財政補貼退坡，截至2022年年中，這部分家庭超額儲蓄已經回落至 3600 億美元，若按照前期回落速度計算，大約在2023年末消耗完畢；位于收入分布上半部分的家庭擁有1.35 萬億美元的超額儲蓄，消費支出的減少是這部分家庭超額儲蓄的主要來源，獲得的財政支持則較少。因此，若明年疫情形勢緩和，消費結構進一步向服務回歸，高收入群體消費支出仍有望向上修復，而低收入群體在超額儲蓄的緩沖下，其消費退坡速度也相對較慢。

此外，盡管貸款利率已大幅上行，但居民利息負擔仍然處在較低水平，對服務消費的擠壓空間有限。這是由于部分超額儲蓄被用于償還債務或支付購房首付等，降低家庭債務風險，為加息形成緩沖墊。在以往經濟周期中，服務消費對加息的反饋最為滯后，主要受居民可支配收入影響，反映的是勞動力市場景氣度。而當前勞動力市場緊張導致工資增長仍有韌性，將對未來消費構成支撐。

住房服務：

今年以來，隨著抵押貸款利率的大幅抬升，美國房地產市場大幅轉冷，二季度起美國房價開始回落，三季度起房租價格漲幅也明顯放緩。但由于CPI采樣方式的限制，CPI住宅價格仍在加速上行，預計其最早將于2023年初見頂回落。

CPI住宅價格主要包括業主等價租金、住宅租金兩部分。其中，業主等價租金參考了租房者的現行租金，并根據房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社區進行調整，從而計算出了一個業主如果將房子出租所能獲得的租金，以此作為其住房成本，所以業主等價租金與住宅租金價格變動趨勢大體接近，二者與房價走勢密切相關。

由于CPI反映的是現有租約價格，而非新租約價格，同時CPI住宅租金每6個月采樣一次，調整頻率較小，因此CPI住宅價格滯后于市場價格變化。從歷史數據來看，CPI住宅價格滯后于CaseShiller全國房屋價格指數大約12個月左右，根據這一領先關系，CPI住宅價格預計將從2023年二季度開始回落；若從房屋新租約價格的角度進行預測，考慮到CPI六個月的采樣周期，那么CPI住宅價格最早將于2023年初開始回落。

醫療服務：

今年以來，由于居民就醫增多、而勞動力供給不足，醫療護理服務價格加速上漲，從2月低點2.4%持續上行至9月的6.5%，10月降至5.4%。從構成來看，CPI醫療護理服務包括專業服務、醫院及相關服務以及醫療保險三個部分。考慮到今年勞動力成本持續抬升，預計明年醫療護理服務價格大概率延續上漲。

但需要注意的是，醫療保險價格表現較為特殊，將自今年10月起對通脹形成拖累。一般來說，醫療保險價格衡量的是消費者支付的醫療保險費用，CPI對醫療保險的跟蹤是基于留存收益法的間接方式，留存收益是指保險公司的保費收入扣除支付費用，是一種利潤的概念。由于統計數據來自于行業年報，無法月度更新，需要將年度值轉化為月度值，并且一般在下一年10月左右才能獲取上一年留存收益的數據，即2021年10月-2022年9月的醫療保險價格，體現的是2020年實際利潤。

因此今年看到的醫療保險價格上漲，其實是因為2020年，疫情封鎖限制了居民出行，導致醫療保險支出減少，相應增厚保險公司的利潤。而進入2021年，由于疫情管制放開，居民就醫增多，導致保險公司支出增多、利潤減少，進而帶來2022年10月-2023年9月醫療保險價格的回落。

據inflation Insights LLC 估計，到明年 9 月，健康保險指數將比去年 9 月下降 38%，這意味著醫療保險價格對CPI同比的拉動率，將從9月增加約0.25個百分點，轉變為到明年 9 月減少約 0.34 個百分點。即未來醫療保險價格回落有助于部分降低通脹，但影響作用相對有限。

4、風險提示

俄烏沖突持續發酵沖擊經濟預期；通脹發展超預期。