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文 |紅塔證券(行情601236,診股) 楊欣

11月份，受國內疫情點多面廣頻發，國際環境更趨復雜嚴峻等多重因素影響，制造業PMI和非制造業PMI均出現回落，11月指數分別為48.0%和46.7%，低于上月1.2和2.0個百分點，我國經濟景氣水平總體有所回落。

第一，產需兩端放緩。

本月疫情多發散發，對涉疫地區企業以及產業鏈相關企業的物流運輸和生產經營形成干擾。制造業PMI生產指數為47.8%，比上月下降1.8個百分點，是今年的次低點。供應商配送時間指數降至46.7%，疫情使配送時間增加，物流運輸效率降低。產成品庫存指數回升0.1個百分點，貨物周轉不暢推升庫存增加。

需求仍然較弱，其中內需回落幅度大于外需。制造業新訂單指數為46.4%，比上月下降1.7個百分點，其中新出口訂單指數為46.7%，比上月下降0.9個百分點。

訂單指數的回落一方面是供給端拖累的，畢竟當生產周期不確定、運輸渠道不通暢的時候，下游企業也不會輕易下訂單。

另一方面，也是更重要的是需求自身的回落。

這一點從在手訂單指數、生產經營活動預期指數和從業人員指數中也能看出來，11月分別為43.4%、48.9%和47.4%，比上月下降0.5、3.7和0.9個百分點。

外需方面，港口協會指出，受全球經濟持續放緩、歐美市場需求減弱等因素影響外貿重箱同比下降，外貿空箱回流。11月25日出口集裝箱運價指數CCFI較10月末下滑了16.0%。

內需方面，一是疫情干擾線下消費。11月確診和無癥狀病例數、以及涉疫城市數量都有所上升，防疫管控要求下消費場景減少，對線下消費造成負面影響。

這一點在服務業指數上體現得比較明顯。服務業商務活動指數降至45.1%，低于上月1.9個百分點。道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性行業商務活動指數低于38.0%，行業業務總量明顯回落。

二是居民消費意愿本就不高，疫情反復進一步加大了抑制程度。統計局公布的消費者信心指數和央行對城鎮儲戶的調查問卷指數都顯示居民的消費意愿位于低位并持續下滑。高頻數據中30大中城市商品房11月成交面積均值同比下降27.2%，上月為-18.0%；雙十一全網交易額（星圖數據口徑）同比增長13.7%，去年增速為12.2%，增速放緩。

第二，小型企業經營壓力較大。

大、中、小型企業PMI分別為49.1%、48.1%和45.6%，比上月下降1.0、0.8和2.6個百分點。小型企業景氣水平下滑幅度最大，其中生產指數、新訂單指數和生產經營活動預期指數分別下滑了3.5、4.9和6.2個百分點。

相比于規模大企業來說，小型企業規模小、員工少、資金流不充裕、終端銷售分散，在遭受疫情沖擊時，復工復產的能力和進度遠低于大型企業，在總需求下滑的背景下其接單能力也遠小于具備規模效應和客戶資源豐富的大型企業。

統計局表示，大、中、小型企業反映資金緊張和市場需求不足的占比均有所上升，其中小型企業的占比分別為46.0%和58.8%，比上月上升0.8和1.9個百分點。

第三，價格指數下降。

主要原材料購進價格指數為50.7%，低于上月2.6個百分點；出廠價格指數為47.4%，低于上月1.3個百分點。

價格是需求的映射，當終端市場需求走低后，生產企業減少進貨（采購量指數和原材料庫存指數比上月下降2.2和1.0個百分點），上游生產基礎性原材料銷售低迷，價格快速下滑。分項來看石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的兩個價格指數回落幅度較大。

第四，行業層面上，基建、生活必需品和新能源制造業景氣水平偏高。

基建仍是經濟的重要支撐。11月建筑業商務活動指數為55.4%，連續6個月位于較高景氣區間。業務活動預期指數為59.6%，企業對行業發展預期總體保持樂觀。其中，土木工程建筑業商務活動指數為62.3%，高于上月1.5個百分點，基建企業施工進度有所加快。

疫情對生活必需品行業的影響較小。農副食品加工行業的PMI和生產經營活動預期指數繼續位于景氣區間，價格指數也處在55.0%以上的高位。

新能源行業的高景氣度也使得電氣機械器材行業的PMI和生產經營活動預期指數繼續位于景氣區間，相關原材料行業如有色金屬冶煉及壓延加工的價格指數也位于高位。

總的來說，11月疫情繼續擴散使得經濟復蘇之路再受波折，制造業和非制造業的景氣水平再度降低，經濟的內生動力和外需拉動力都較弱。特別地，小型企業景氣水平下滑幅度較大，經營壓力增加。

政策已經在加大穩增長的力度。比如上周央行進行降準0.25個百分點，以幫助維持合理充裕的流動性、降低金融機構信貸成本并促進向實體經濟讓利，后續LPR有望得到調降。再比如防疫政策優化“20條”已經落地，更精準的防疫管控可以進一步減少企業生產和居民消費受到的負面影響。還有近期地產行業相關的三支箭已齊發，形成了信貸、債券和股權三大融資支持體系，以幫助房企解決再融資困難，完成保交房，降低后續供給端的惡化概率。地產項目施工進度重啟、速度加快有助于帶動相關產業鏈的發展，房屋的順利交付也能恢復房企信用，穩住居民購房信心。后續看，政策有望持續加碼，經濟增長的積極因素會不斷增加，進一步帶動供給恢復和需求回暖。