(資料圖)

核心觀點

事件：11月人民幣貸款新增1.21萬億元，前值6152億元；社融新增1.99萬億元，前值9079億元，存量同比增速10.0%，前值10.3%；M2增速12.4%，前值11.8%。

核心觀點：11月新增社融基本符合市場預期，企業債券凈融資收縮是主要的拖累因素。企業端，一方面，流動性因素導致的債券市場波動，拖累企業債券融資；另一方面，政策性金融持續發力，疊加政策加碼支持房企合理融資需求，企業中長期貸款延續景氣。居民端，疫情反彈對消費的抑制和購房意愿低迷，依然是拖累居民部門融資需求的主因。信用擴張強度和持續性的確認，仍有待于房地產鏈條融資和疫情的進一步企穩。

展望明年，隨著疫情防控政策逐步優化和國內疫情趨于平穩，居民消費和購房意愿有望逐漸回暖。同時，穩增長訴求較強的背景下，政治局會議要求“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”，金融政策有望繼續加碼支持房企合理融資需求，基建和制造業配套貸款也將維持高位。預計2023年非金融企業、政府和居民部門新增融資，將分別拉動社融增速6.3、2.3、1.5個百分點，社融全年增速約在10.2%左右，信用周期漸趨平坦。

融資：信用擴張延續平穩。11月新增社融基本符合市場預期，同比收縮6109億元，企業債券凈融資收縮是主要的拖累因素。從融資主體來看，居民和政府部門凈融資分別同比少增4710億元和1638億元，是11月新增社融的主要拖累項。其中，政府部門凈融資同比少增，主要源于今年政府債券發行節奏整體前置，5000億元專項債結存限額的實際對沖效果有限；居民部門凈融資同比少增，則主要源于疫情多點散發下的消費意愿疲弱，以及商品房銷售持續回落導致按揭貸款收縮。另外，由于銀行理財贖回等原因導致債市流動性風險上升，11月企業債券凈融資同比大幅收縮，導致企業部門對新增社融的拉動作用顯著走弱。

展望：明年主動寬貨幣力度漸趨緩和，廣義貨幣供應量M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。明年的國內基本面環境，決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩增長，但考慮到經濟已經處于溫和復蘇的趨勢之中，貨幣政策的發力強度可能會有所減弱。同時，今年在財政發力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業結存利潤，推動了財政存款向私人部門存款的轉移，明年財政存款向私人部門的轉移將會明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財政存款轉移走弱，疊加高基數效應，將會共同推動廣義貨幣供應量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差收斂，也將驅動資金利率中樞向政策利率回歸。我們預計，2023年廣義貨幣供應量M2增速約為9.0%左右，DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，國債收益率曲線將進一步平坦化。

明年社融增速有望達到10.2%，節奏呈現波浪型走勢，信用周期漸趨平坦。綜合考慮宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發力節奏。我們預計，企業和居民部門融資，受制于融資監管傳導時滯和疫情反復影響，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的后置；政府部門融資節奏將會呈現出一定程度的前置，預計與同樣提前下達專項債新增融資額度以及穩增長壓力較大的2020年和2022年節奏相當；在企業和居民部門融資節奏后置，政府部門融資節奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節奏將呈現出一定的均衡性，明年社融增速有望呈現波浪型走勢，6月有望達到9.3%的全年低點，全年增速有望達10.2%。

風險提示：政策落地不及預期，本土疫情大范圍擴散，重大項目推進不及預期。

1、信用擴張漸趨平穩

11月新增社融基本符合市場預期，同比收縮6109億元，企業債券凈融資收縮是主要的拖累因素。11月新增社融1.99萬億元，基本符合市場預期（Wind一致預期為2.17萬億元），同比少增6109億元；11月新增人民幣貸款1.21萬億元，基本符合市場預期（Wind一致預期為1.32萬億元），同比少增596億元。疫情反復對生產經營和線下消費的擾動，以及房地產市場走勢是最大的不確定性來源。信用擴張強度和持續性的確認，仍有待于房地產鏈條融資和疫情的進一步企穩。

從融資方式來看，企業債券凈融資同比少增3410億元，政府債券凈融資同比少增1638億元，社融口徑下的人民幣貸款同比少增1621億元，是11月新增社融同比收縮的主要推動因素。另外，信托貸款同比多增1825億元，未貼現銀行承兌匯票同比多增573億元，表外融資繼續對新增社融形成支撐。信托貸款同比多增，主要源于低基數和房地產融資限制有所松動。

從融資主體來看，居民和政府部門凈融資分別同比少增4710億元和1638億元，是11月新增社融的主要拖累項。其中，政府部門凈融資同比少增，主要源于今年政府債券發行節奏整體前置，5000億元專項債結存限額的實際對沖效果有限；居民部門凈融資同比少增，則主要源于疫情多點散發下的消費意愿疲弱，以及商品房銷售持續回落導致按揭貸款收縮。另外，由于銀行理財贖回等原因導致債市流動性風險上升，11月企業債券凈融資同比大幅收縮，導致企業部門對新增社融的拉動作用顯著走弱。

政府端，政府部門的年度凈融資額由于受到預算等限額約束，相對來說是較為透明的，為3.37萬億元的赤字額度，3.65萬億元的專項債新增額度，以及5000億元地方專項債結存限額，也就是說，今年政府部門融資凈額大約在7.52萬億元左右。由于今年政府債券發行節奏整體前置，1-6月地方政府通過專項債凈融資34062億元，基本將全年專項債新增額度發行完畢。

因而，從7月份開始政府債券融資開始放緩，并由同比多增轉為同比少增，對新增社融形成拖累作用。同時，隨著5000億元專項債結存限額在10月底基本發行完畢， 11月政府部門凈融資對新增社融的拖累作用，再度邊際走強。

企業端，11月非金融企業部門新增信貸1.13萬億元，同比少增1467億元，其中，企業中長期貸款同比多增3950億元，明顯高于往年季節性水平。歸因來看，企業中長期信貸的主要驅動，依然來自于基建和制造業投資帶動的相關融資需求，以及金融政策加碼支持下房地產行業的貸款回暖。

一則，央行數據顯示，在9月凈新增抵押補充貸款（PSL）1082億元的基礎上，10月和11月PSL分別再度凈新增1543億元和3675億元，支持基建和保交樓融資需求。政策行負債端在獲得持續穩定的資金補充后，具有較強的信貸投放意愿，資金投向大概率為房地產和基建領域，在推動基建項目落地的同時，也增加了基建配套中長期貸款需求，對企業部門融資形成持續支撐。

二則，今年以來，制造業投資持續保持較高增速，在政策驅動下，技改等相關投資需求帶動融資需求維持高位。9月28日，人民銀行宣布設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業等設備更新改造提供貸款。同時，9月30日，證券時報報道，監管部門鼓勵銀行進一步加大對制造業中長期貸款、房地產等領域的信貸投放。其中，在制造業中長期貸款方面，要求21家全國性銀行8-12月再新增1萬億元至1.5萬億元，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于30%，進一步帶動制造業等相關領域的融資需求。

三則，9月以來，針對房地產行業的托底政策再度加碼。央行和銀保監會等部委，要求加大對保障性安居工程建設的金融支持，積極支持居民家庭合理的住房貸款需求，增強金融機構個人住房貸款投放能力，繼續支持房地產開發企業的合理融資需求。并于11月下發《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（業界簡稱“金融支持地產16條”），隨后，主要國有銀行和股份制銀行紛紛調增房企授信額度，支持房地產企業的合理融資需求。

居民端，居民部門凈融資同比少增4710億元，其中，短期信貸同比少增992億元，中長期信貸同比少增3718億元。一方面，10月以來，國內疫情再次呈現多點散發態勢，隨著疫情防控優化政策的陸續出臺，疫情反彈規模日漸走高，對居民消費形成較大擾動，進而拖累居民短期消費信貸需求。另一方面，從30個大中城市的商品房銷售數據來看，今年以來的商品房銷售數據相較往年同期較為疲弱，以個人住房按揭貸款為主的居民中長期貸款延續收縮態勢。中指調查數據顯示，10月以來居民置業意愿快速下滑，尤其是房企加大降價促銷力度后，多數城市核心區房價出現明顯下跌，導致購房者的預期進一步下行，短期入市積極性降至低位，未來仍需時間修復。

2、貨幣供應增速趨緩

2022年以來，主動寬貨幣持續加碼，廣義貨幣供應量M2增速大幅攀升，資金利率中樞明顯低于政策利率。今年以來，國內經濟面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力顯著增大，人民銀行通過調降存款準備金率、向中央財政上繳結存利潤、推出多項再貸款以及加大公開市場投放等方式，持續投放基礎貨幣。

在基礎貨幣投放力度加碼、政策驅動下信貸擴張以及基數較低等多重因素的助推下，廣義貨幣供應量M2增速，由2021年的9.0%一度上行至2022年8月的12.2%。同時，由于廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差持續走闊，資金供給明顯高于資金需求，驅動資金利率中樞持續走低，DR007利率月度均值一度偏離政策利率61個基點。

展望明年，主動寬貨幣力度漸趨緩和，廣義貨幣供應量M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。明年的國內基本面環境，決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩增長，但考慮到經濟已經處于溫和復蘇的趨勢之中，貨幣政策的發力強度可能會有所減弱。同時，今年在財政發力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業結存利潤，推動了財政存款向私人部門存款的轉移，明年財政存款向私人部門的轉移將會明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財政存款轉移走弱，疊加高基數效應，將會共同推動廣義貨幣供應量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差收斂，也將驅動資金利率中樞向政策利率回歸。我們預計，2023年廣義貨幣供應量M2增速約為9.0%左右，DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，國債收益率曲線將進一步平坦化。

3、信用周期漸趨平坦

2022年以來，信貸增速持續下行，社融增速沖高回落，信用擴張一波三折，寬貨幣向寬信用的傳導存在阻滯。2020年疫情開始大面積擴散后，央行接連調降了存款準備金率和政策利率，在一系列寬貨幣措施落地后，寬貨幣迅速向寬信用傳導，信貸增速和社融增速從3月開始明顯走高。2022年面臨“三重壓力”的擾動，央行在推出一系列寬貨幣措施后，寬貨幣向寬信用的傳導呈現出明顯的阻滯，信貸增速持續震蕩下行，社融增速上半年在政府融資推動下勉強沖高，下半年失去政府融資支撐后再度回落，新增社融波動明顯放大，呈現出“大幅高于預期-大幅低于預期”交錯出現的格局。

從融資主體來看，企業和居民凈融資的同比拉動作用均有所減弱，“實體弱、政策進”是新增融資的主旋律。2022年1月至11月，企業部門凈融資同比多增4.60萬億元，政府部門凈融資同比多增0.99萬億元，是新增社融的主要支撐因素；居民部門凈融資同比少增3.89萬億元，是新增社融的主要拖累因素。

政府端，政府部門的年度凈融資額由于受到預算等限額約束，相對來說是較為透明的，為3.37萬億元的赤字額度，3.65萬億元的專項債新增額度，以及5000億元地方專項債結存限額，也就是說，今年政府部門融資凈額大約在7.52萬億元左右。由于今年政府債券發行節奏整體前置，1-6月地方政府通過專項債凈融資34062億元，基本將全年專項債新增額度發行完畢。因而，從7月份開始政府債券融資開始放緩，并由同比多增轉為同比少增，對新增社融形成拖累作用。

企業端，今年以來，企業部門凈融資的波動明顯放大，呈現出“大幅高于往年同期-大幅低于往年同期”交錯出現的格局，主要源于疫情反復和房地產行業收縮擾動與政策逆周期調節發力的相互博弈。2021年四季度以來，經濟增長的下行壓力和信貸放緩跡象開始顯現，政策層陸續推出一系列政策護航新增融資，在今年1月、3月、5月、6月和9月，企業部門凈融資明顯超出往年同期水平。但2月、4月和7月則明顯低于往年同期水平，一方面是疫情反復和房地產行業收縮的擾動，另一方面也有政策驅動下信貸投放節奏調整的影響。

居民端，以按揭貸款為主的居民中長期信貸明顯弱于往年同期。今年以來，在多項汽車購置補貼等措施的刺激下，以消費信貸為主的居民短期信貸基本符合往年同期水平。但是受制于居民購房意愿的明顯走弱，以住房按揭貸款為主的居民中長期貸款明顯弱于往年同期水平。

展望2023年，宏觀杠桿率視角下，社融增速有望達到10.0%以上。我國宏觀杠桿率在44個BIS報告經濟體中處于中性水平，疫情反復和房地產行業收縮等短期沖擊也使得杠桿率水平虛高，仍有一定加杠桿的空間。參照人民銀行調查統計司的表態推算，2023年宏觀杠桿率的合意區間可能在286.5%—288.5%左右，對應的社融增量區間為34.6—37.2萬億元，增速區間為10.0%—10.7%。

自2015年12月中央經濟工作會議提出“去杠桿”以來，保持宏觀杠桿率基本穩定一直是政策的主基調。2020年因受疫情沖擊而階段性放松的杠桿率目標，在經濟呈現企穩跡象后，政策基調便迅速向保持宏觀杠桿率基本穩定回歸，“十四五”規劃綱要甚至提出“宏觀杠桿率要穩中有降”。

國際比較來看，我國非金融部門杠桿率，總體處于BIS所有報告經濟體中位數附近，仍有一定的加杠桿空間。2020年面對新冠肺炎疫情的沖擊，全球主要國家非金融部門的杠桿率均有明顯提升。從國際清算銀行公布的數據來看，2022年一季度末相較于疫情前的2019年末，44個經濟體非金融部門杠桿率邊際增量的中位數為12.7個百分點，新興市場為26.8個百分點。其中，我國的邊際增量為28.4個百分點，略高于新興市場邊際增量。同時，我國非金融部門杠桿率的絕對水平，仍處于全部報告經濟體的中位數水平附近。因而，我國非金融部門仍有一定加杠桿的空間，以促進經濟增長。

從監管當局的政策表態來看，2022年政府工作報告中提出“擴大新增貸款規模，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。如何理解“保持宏觀杠桿率基本穩定”？如果我們理解為，宏觀杠桿率保持在2021年四季度的水平上基本不變，那么今年的社融增速約在5%附近，這意味著社融增速還有非常大的下行空間，緊信用仍將持續，更談不上寬信用了。為此，中國人民銀行調查統計司在2022年3月8日發布的《我國宏觀杠桿率增幅總體穩定》中，對此進行了詳細的闡述：

“宏觀杠桿率作為中期經濟周期變化的警戒線，當前保持基本穩定，能夠反映我國金融風險逐步收斂，也為未來加大跨周期調節力度提供了政策空間。2021年杠桿率為272.5%，回到基本穩定的軌道，預計2022年增幅保持基本穩定，為未來金融體系繼續加大對實體經濟的支持創造了政策空間。”

從監管當局的表態來看，政策層對“保持宏觀杠桿率基本穩定”的定位為“增幅保持基本穩定”。如果我們以宏觀杠桿率平穩擴張的2014年至2016年為參考，取其宏觀杠桿率增幅均值11.1%，作為逆周期發力階段宏觀杠桿率增幅的合意水平中樞，上下各平移1個百分點作為合意增幅區間，并假設2023年實際GDP增速在5.0%上下，GDP平減指數在1.5%。那么，10.1—12.1個百分點增幅的宏觀杠桿率，對應的社融增量區間為34.6—37.2萬億元，增速區間為10.0%—10.7%。

從寬信用的融資主體來看，由于近三年非金融企業、政府和居民部門新增融資分別約占社融增量的57.0%、22.9%、20.1%，因而，非金融企業部門仍將承擔穩信用的主體責任。預計2023年非金融企業、政府和居民部門新增融資，將分別拉動社融增速6.3、2.3、1.5個百分點，社融全年增速約在10.2%左右。

第一，我國非金融企業部門杠桿率已經處于較高水平，進一步加杠桿的空間較為有限。綜合考慮往年的新增融資情況，以及明年房地產企業融資和基建配套融資，我們預計，2023年非金融企業部門新增融資額中樞約在21.8萬億元左右。

國際比較來看，截至2022年一季度末，我國非金融企業部門杠桿率為156.7%（BIS口徑），剔除政府隱性債務部分后的杠桿率約為133.9%，均明顯高于所有報告經濟體、發達經濟體和新興市場中位數水平。同時，面對疫情沖擊，剔除政府隱性債務后的非金融部門杠桿率，邊際增量明顯弱于發達經濟體和新興市場中位數水平，側面反映出我國非金融企業部門進一步加杠桿的意愿相對有限。

國內回溯來看，我國非金融企業部門新增融資額，先于2014年達到13.5萬億元的階段性頂點；隨著2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”而有所回落，尤其是在實質性去杠桿較為嚴格的2017-2018年，非金融企業部門新增融資額回落至階段性底部；隨著2019年開始“穩增長”政策持續推進，非金融企業部門新增融資額再度有所回升。如果我們以近三年非金融企業部門新增融資及其增幅均值作為基準，則可估算出2023年非金融企業部門的新增融資額約在21.8萬億元左右。

同時，2020下半年針對房地產等行業的融資強監管，導致房地產行業融資急劇收縮，2021年房地產開發貸款（含商業銀行和非銀行金融機構），同比增速大幅下滑至-12.7%，并于今年1月-10月進一步下滑至-26.6%。2021年四季度以來，政策層針對房地產行業的融資政策已經逐步做出了調整，并于2022年進一步加力，相繼推出多項政策措施。從信貸、債權和股權融資多個維度，維護房地產行業的合理融資需求，考慮到政策調整是邊際遞進的以及存在傳導時滯，今年三季度以來，房地產企業的融資情況已經出現邊際改善。

因而，2023年房地產行業的整體融資情況預計將會好于今年，房地產行業對非金融部門新增融資的拖累有望進一步減弱。結合往年規律和當下宏觀背景綜合來看，我們預計2023年非金融企業部門新增融資額的中樞約在21.8萬億元左右。

第二，我國政府部門杠桿率處于中性水平，仍具備一定的加杠桿空間。預計2023年政府部門新增融資規模約在8.0萬億元以上，略高于疫情以來的均值水平。

國際比較來看，截至2022年一季度末，我國政府部門杠桿率為73.4%（BIS口徑，同時考慮顯性債務和隱性債務），在所有報告經濟體和新興市場中處于中位數水平附近。并且，我國政府部門債務偏向于地方政府，地方政府與中央政府杠桿率的軋差逐季走闊，這也為我國中央政府部門在疫情后時代加杠桿穩增長預留了空間。

縱向比較來看，在穩增長發力的2009年、2014年和2020年，政府部門杠桿率均有明顯上行以支撐逆周期調控，尤其是疫情以來，積極有為的財政政策在對沖疫情帶來的負面影響方面承擔著重要作用。因而，我們認為在穩增長壓力較大的背景下，2023年政府部門杠桿率仍將小幅擴張。

根據往年赤字安排來看，在穩增長壓力較大的年份，赤字率水平均會明顯上調，因而，預計明年赤字率大概率會安排在3.0%以上。若按照5.0%的實際GDP增速和1.5%的GDP平減指數估算，則明年政府赤字額度約為3.99萬億元，疊加4.00萬億元的地方政府新增專項債額度，預計全年政府部門新增融資規模約為8.00萬億元，略高于疫情以來的均值水平。同時，考慮到目前仍有約1萬億以上的專項債結存限額未使用，若明年繼續使用5000億元結存限額，則政府部門新增融資規模有望達到8.50萬億元。

我國居民部門杠桿率處于較低水平，仍有一定加杠桿的空間。在我國居民部門2016年以來的新增負債結構中，個人住房貸款約占61%左右，其他消費和經營性貸款約占39%左右。因而，居民部門新增貸款的穩定性，在很大程度上取決于商品住宅銷售的穩定性，預計2023年居民部門新增貸款規模約為5.28萬億元，較2021年增幅少增約2.64萬億元。

國際比較來看，截至2022年一季度末，我國居民部門杠桿率為61.4%（BIS口徑），略低于所有報告經濟體的總體水平，明顯高于新興市場的總體水平。但考慮到我國居民負債中約有16.2萬億元的經營性負債，剔除經營性負債后的居民部門杠桿率約為48.0%，則明顯低于所有報告經濟體和新興市場的總體水平。因而，從國際比較的經驗來看，無論是與新興市場，還是發達市場相較而言，我國居民部門的杠桿率處于較低水平，仍有一定加杠桿的空間。

通過對居民部門新增貸款進行分析可以發現，在2016年至2021年的44.1萬億元新增居民貸款中，中長期消費性貸款約占69.6%，中長期經營性貸款、短期經營性貸款和短期消費性貸款的占比均約為10%左右。進一步拆分來看，作為居民部門主要加杠桿選項的中長期消費性貸款，約有87.3%為個人住房貸款，因而，個人住房貸款約占居民部門新增貸款的60.8%左右。

在居民部門購房意愿減弱的背景下，2021年住宅商品房銷售額的同比增速僅為5.3%，個人住房按揭貸款增速為11.3%；2022年1月至9月，住宅商品房銷售額的同比增速進一步下滑至-28.6%，個人按揭貸款增速為4.1%。考慮到各地陸續放開限購、限貸政策，降低按揭貸款利率等鼓勵居民購房措施，我們預計，2023年住宅商品房銷售額增速大概率會呈現邊際改善，對應的個人住房貸款增速大概率會修復至5%以上，增量約在2.0萬億元左右。

除去居民中長期消費性貸款外，考慮到目前以社零為代表的消費增速仍未回到疫情前，但社零增速修復的趨勢是相對確定的，因而，居民短期消費性貸款新增額度，預計會在疫情前的2019年和疫情后的2021年之間，均值水平約為0.85萬億元。同時，我們可以看到，作為小微企業和個體工商戶融資的重要組成部分，居民短期和中長期經營貸款的增幅在疫情后是相對穩定，若2023年仍保持與前兩年（2020年至2021年）相當的增幅，則約有2.43萬億元。

綜合考慮居民中長期消費性貸款中的個人住房貸款、居民中長期消費性貸款中的其他貸款、短期消費性貸款、經營性貸款，預計2023年居民部門新增貸款規模約為5.28萬億元，較2021年增幅少增約2.64萬億元。

全年社融增速有望呈現波浪型走勢，信用周期漸趨平坦。綜合考慮宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發力節奏，我們預計：

（1）非金融企業和居民部門融資，受制于融資監管傳導時滯和疫情反復影響，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的后置；

（2）政府部門融資在“早下達、早開工、早見效”的原則指導下，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的前置，預計與同樣提前下達專項債新增融資額度以及穩增長壓力較大的2020年和2022年節奏相當；

（3）在非金融企業和居民部門融資節奏后置，政府部門融資節奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節奏將呈現出一定的均衡性，明年社融增速有望呈現波浪型走勢，6月有望達到9.3%的全年低點，全年增速有望達到10.2%。

4、風險提示

1）政策落地不及預期；

2）新冠肺炎本土疫情大范圍擴散；

3）各地重大項目推進不及預期。