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今年跨年形勢將與往年有所不同，資金面或較市場預期的更為寬松。理由有四：（1）失業上行，央行寬松資金面緊迫性增強；（2）疫情擾動經濟期間，政府“增收”行為將階段性放緩；（3）疫情階段性擾動工業生產，銀行信貸“開門紅”成色打折；（4）銀行理財仍有贖回壓力，資金回流表內助推流動性寬松。

但是從剛剛舉行的中央經濟工作會議釋放出的信號來看，2023年貨幣、財政政策對債市及資金面的中長期利空因素，較2022年邊際增多：

從貨幣政策來看，中央經濟工作會議表述從2021年的“靈活適度”轉變為“精準有力”，意味著結構性政策將替代總量性政策，成為2023年發力重點。在價格型工具層面，我們認為LPR單獨降息的可能性大于MLF、LPR“雙降”，配合存款利率降息。對債市而言，LPR與存款利率的同步調降屬于“短多長空”。在數量型工具層面，PSL、再貸款工具替代降準工具重點發力。對債市而言，PSL、再貸款工具“寬信用”屬性更強，對債市偏利空。

從財政政策來看，2023年減稅力度下降，政府收入增速可能較2022年更高，政府存款規模屆時由下降轉為重新增長，對債市資金面不利。與此同時，政府赤字率擴大后，相比于政府減退稅給企業、再由企業間接投資，政府直接投資到基建等領域，“寬信用”的效果可能更加快速明顯，對債市而言也同樣偏利空。

總結來看，我們認為在短期疫情反復、外需衰退的背景下，短端流動性寬松無虞。但從中長期來看，本次經濟工作會議在貨幣和財政政策表述方面，均顯示出對債市長期利空的因素——這也解釋了為何當前經濟數據較差，但利率水平卻反映出投資者對明年債市與資金面預期依然偏弱。而未來一個季度，債市將持續處于此種“弱現實”與“強預期”的交易主線之中，直到本輪疫情高峰結束。

風險提示：疫情波動風險、中國央行貨幣政策超預期、美聯儲貨幣政策超預期、通脹超預期、房地產政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

臨近年尾，2023年春節又位于1月份，較往年偏早。跨年及春節前資金面，通常是債市投資者關注的焦點之一。

與此同時，中央經濟工作會議12月15日至16日在北京舉行。會議釋放出下一階段資金面與貨幣政策變動的新信號，也引發了市場關注。

結合著對“跨年行情”與中央經濟工作會議的分析，接下來短期和中長期資金面與貨幣政策會怎么走？對此我們做出如下分析：

1、短期：

政策保駕護航，資金面寬松無虞

通常來講，臨近年尾，商業銀行基于監管考核要求與追求年初信貸“開門紅”，需要備付流動性，減少銀行間資金投放，帶來跨年資金面的階段性緊張。但是今年跨年形勢將與往年有所不同，資金面或較市場預期的更為寬松。理由有四：

（1）失業上行，央行寬松資金面緊迫性增強。

11月份，城鎮調查失業率較10月份上行0.2個百分點至5.7%，超出“全年控制在5.5%以內”的政府工作目標。我們認為，本次失業數據的惡化，主要受到疫情數字上行制約內需，以及海外需求衰退制約外需的影響。

在未來一個季度之內，“疫情反復”與“外需衰退”這兩個因素難以明顯扭轉，并將持續性地沖擊就業市場。在此情況下，央行需要維持偏寬松的流動性以托底經濟。

12月15日，在上一個交易日DR007低于1.7%，資金面相對寬松的背景下，央行依然超量投放MLF1500億元，反映出其呵護資金面的態度，符合我們在11月20日報告《贖回潮的“危”與“機”》中的判斷。接下來，隨著疫情數字的進一步上升，預計近期央行在公開市場投放方面還會有更多動作。

（2）疫情擾動經濟期間，政府“增收”行為將階段性放緩。

上半年大規模“留抵退稅”加大了地方政府財政壓力，為了彌補財政缺口，下半年以來政府稅收力度加大，9、10月份全國公共財政收入同比增長8.4%、15.7%。政府在央行資產負債表上的存款規模回升，相當于從銀行間市場抽取流動性，不利于資金面。

但是受疫情擾動與外需衰退影響，近期工業生產和消費增速邊際下滑，影響政府稅基。11月份規模以上工業增加值同比增長2.2%，較上月下行2.8個百分點。預計未來一個季度疫情擾動經濟期間，政府稅基將持續性受到擾動。

與此同時，政府的民生開支卻較為剛性，使得政府存款規模可能再度下降。下半年以來財政因素對資金面的“利空”可能再度轉為階段性“利好”。

（3）疫情階段性擾動工業生產，銀行信貸“開門紅”成色打折。

在12月12日報告《2023年通脹展望》中，我們探討了疫情對于生產的長期影響。以韓國、中國臺灣為例，奧密克戎疫情爆發后，當地勞動參與率、勞動時間并未出現長期下行，與美國、英國等地“疫后缺工”的現象不同，這可能與東亞地區勞動文化、勞動福利體系有關，因此我們認為疫情反復對供給側和通脹的長期影響可控。

但不可否認的是，疫情集中爆發期間，員工缺勤、病退以及暫時退出勞動力市場，仍會使得東亞地區勞動參與率暫時性走低、生產暫時受阻。本次中國大陸疫情高峰出現，恰逢銀行力爭年初“信貸開門紅”期間。生產的暫時受阻將影響信貸需求，若銀行“信貸開門紅”成色打折，銀行跨年備付的流動性就會產生冗余，并回流至銀行間市場，帶來資金面的重新寬松。

（4）銀行理財仍有贖回壓力，資金回流表內助推流動性寬松。

12月上中旬債市持續震蕩，銀行理財破凈率大幅上升，散戶投資者贖回意愿增加。從封閉式銀行理財到期數量來看，2022年最后一周、2023年一月中旬、2023年3月最后一周仍有三波理財到期高峰。

屆時散戶贖回銀行理財，資金重新回流至表內存款，將減輕商業銀行負債端壓力，增加商業銀行資金融出意愿。11月份M2同比增長12.4%，增速超出市場預期，即是“資金回流表內”現象的具體體現。因此在理財贖回現象持續期間，銀行間資金面易松難緊。

2、中長期：

政策重心轉向，資金面利空增多

但是從剛剛舉行的中央經濟工作會議釋放出的信號來看，2023年貨幣、財政政策對債市及資金面的中長期利空因素，較2022年邊際增多。

2.1、貨幣政策

從貨幣政策來看，中央經濟工作會議表述從2021年的“靈活適度”轉變為“精準有力”，意味著結構性政策將替代總量性政策，成為2023年發力重點。

在價格型工具層面，我們認為LPR單獨降息的可能性大于MLF、LPR“雙降”。2022年4月存款利率市場化改革，定期存款與大額存單利率掛鉤1年期MLF與10年期國債利率之后，LPR單獨降息的空間打開。2023年初，為了穩經濟、促進年初信貸投放，我們認為LPR單獨降息的可能性較高，同時存款利率同步調降，以緩解商業銀行凈息差壓力。但受到2023年上半年美債利率仍高及穩匯率的需求，2023年上半年MLF降息的可能性較小。

對債市而言，LPR與存款利率的同步調降屬于“短多長空”。存款利率調降后，商業銀行負債端成本壓力減輕，資金融出與債券投資的收益要求也會邊際下降，利好債市。但是從長期而言，LPR的調降有利于加快信貸投放。信貸投放規模逐漸增長將消耗流動性、以及擠占銀行自營投債額度，對債市而言長期反而不利。

在數量型工具層面，PSL、再貸款工具替代降準工具重點發力。11月份降準之后，金融機構加權平均準備金率已經低于8%，達到歷史較低水平。為了珍惜貨幣政策空間，我們預計2023年數量型貨幣投放將以PSL、再貸款為主，不排除MLF的擴容。

對債市而言，PSL、再貸款工具“寬信用”屬性更強，對債市偏利空。盡管同樣起到貨幣投放的效果，相比降準“先投放貨幣、后貸款”的形式，PSL、再貸款工具“先貸款、后投放貨幣”的形式“寬信用”屬性更強，并且資金成本較降準更高。從歷史來看，PSL、再貸款工具擴容期間，信貸投放的加快使得資金利率和債市利率走高。

2.2、財政政策

從財政政策來看，在 11 月 28 日報告《2023 年財政如何發力？》中，我們判斷相比于2022 年財政支出更多依靠歷史結余，2023 年財政支出力度將進一步上升，但支出增量主要來源于債務融資，包括政策性銀行債務融資增量及國債融資增量。

正如我們判斷的，一方面，在本次中央經濟工作會議會后，財政部副部長許宏才表示“完善減稅退稅降費政策，增強精準性和針對性”，相比于 2021 年中央經濟工作會議報告正文直接表示“實施新的減稅降費政策”，反映出 2023 年減稅力度下降，政府收入增速可能較 2022 年更高，政府存款規模屆時由下降轉為重新增長，對債市資金面不利。

另一方面，中央經濟工作會議表述從 2021 年的“提升效能”轉變為“加力提效”。“加力提效”或意味著政府赤字率的上升、政府債務發行規模的擴大。在政府債務集中發行期，資金面和利率波動可能上升。與此同時，相比于政府減退稅給企業、再由企業間接投資，政府直接投資到基建等領域，“寬信用”的效果可能更加快速明顯，對債市而言也同樣偏利空。

3、總結

總結來看，我們認為在短期疫情反復、外需衰退的背景下，短端流動性寬松無虞。但從中長期來看，本次經濟工作會議在貨幣和財政政策表述方面，均顯示出對債市長期利空的因素，包括：（1）LPR 存在結構性降息可能；（2）PSL、再貸款工具替代降準發力；（3）財政稅收力度增加；（4）政府擴大赤字并進行直接投資。這也解釋了為何當前經濟數據較差，但利率水平卻反映出投資者對明年債市與資金面預期依然偏弱。

我們認為，未來一個季度債市將持續處于此種“弱現實”與“強預期”的交易主線之中，直到本輪疫情高峰結束。在此之后，債市投資者將根據復產復工節奏以及經濟、信貸數據，判斷后續經濟基本面的回暖態勢，屆時債市主線才可能出現新一階段的變化。

風險提示：疫情波動風險、中國央行貨幣政策超預期、美聯儲貨幣政策超預期、通脹超預期、房地產政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

相關聲明

證券研究報告《中央經濟工作會議與“流動性新信號”》

對外發布時間：2022年12月18日

發布機構：國海證券(行情000750,診股)股份有限公司