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廣發(fā)證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師 吳棋瀅

第一，11月財政收入增速進一步回升，同比自前值的15.7%上行至24.6%。前11個月增幅與年初預(yù)算安排的缺口較前三季度的10.4個百分點收窄至6.8個百分點。四季度以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)受疫情影響正經(jīng)歷放緩，財政收入增速上升一定程度上源于滯后效應(yīng)和低基數(shù)。前11個月公共財政收支差額達4.2萬億元，超出年初預(yù)算安排的赤字規(guī)模8000億元，為近年同期最高，因此全年財政存量資金的調(diào)用規(guī)模預(yù)計也將明顯超出年初計劃的23285億元，存量資金方面壓力較大。

第二，11月非稅收入同比在低基數(shù)基礎(chǔ)上甚至進一步下行了12個百分點，至7.5%，這也是14個月以來稅收收入增速首次超過非稅收入。我們前期報告也提示“非稅收入占比顯著高企這一特征難以持續(xù)”。非稅收入不可持續(xù)對應(yīng)著稅收彈性需要恢復(fù)，而這需要靠經(jīng)濟名義增長的修復(fù)。從這個角度我們可以進一步理解穩(wěn)增長擴內(nèi)需。

第三，今年以來，1-11月四大稅種中國內(nèi)增值稅同比增長-26.2%、國內(nèi)消費稅同比增長18.0%、個人所得稅同比增長8.0%、企業(yè)所得稅同比增長3.8%。國內(nèi)增值稅的大幅下行主要來自留抵退稅政策以及經(jīng)濟下行趨勢；企業(yè)所得稅與個人所得稅年內(nèi)表現(xiàn)尚有韌性，前者主要源自10-11月低基數(shù)效應(yīng)的拉動，后者支撐項或主要來自補繳增收與財產(chǎn)性收入；國內(nèi)消費稅表現(xiàn)與年內(nèi)消費數(shù)據(jù)不一致，這一點應(yīng)與其主要征收范圍為高能耗及高檔消費品等有關(guān)。11月的邊際變化主要源于基數(shù)擾動。不過值得注意的是，地產(chǎn)與土地相關(guān)稅種表現(xiàn)依舊較弱，五項稅種合并同比在低基數(shù)之下依然下行了7.6個百分點至-6.7%。

第四，11月財政支出增速同比下行3.9個百分點至4.8%，其中存在高基數(shù)因素；從支出進度看，11月支出占比7.8%，并不低于近年同期均值。今年下半年公共財政支出始終保持一定韌性的主要原因是受到衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等抗疫民生相關(guān)支出的支撐。11月支出分項中，衛(wèi)生健康支出依然領(lǐng)跑全局，同比錄得47.4%高增，拉高支出增幅3.1個百分點；社保就業(yè)分項位列第二。基建支出三分項繼續(xù)低增，而同期基建增速較高，這一背離與下半年基建融資來源轉(zhuǎn)移至政策性金融工具有關(guān)。這一特征至少是短期趨勢，中央經(jīng)濟工作會議部署明年時指出“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”。

第五，廣義財政方面，11月政府性基金預(yù)算收入同比下行10個百分點至-12.7%，其中國有土地使用權(quán)出讓收入同比下行9.6個百分點至-13.4%，與同期地產(chǎn)土地相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。支出方面，由于今年追加的5000億元專項債額度主要集中在10月發(fā)行，因此11月的政府性基金預(yù)算支出同比也沒有延續(xù)10月的回升，下行了3.1個百分點至-21.2%。

第六，財政狀況實際上是經(jīng)濟狀況的映射，稅收和土地出讓金的負增長導(dǎo)致財政承壓，而財政兩本賬帶來的壓力又通過支出壓力傳遞回經(jīng)濟。要打破這一過程必須穩(wěn)增長擴內(nèi)需，重新提升經(jīng)濟名義增速，改善企業(yè)盈利、穩(wěn)定地產(chǎn)鏈。中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于明年財政的基調(diào)已定，一是加力提效，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，結(jié)合年度報告《再筑堤岸》中提到的2023年提前批額度下達時間為歷年最早這一信號，2023年年初專項債發(fā)行、基建項目開工較為積極已是大概率事件；二是“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”，對應(yīng)2023年政策性開發(fā)性金融工具、PSL等可以發(fā)揮更大作用。

正文

11月財政收入增速進一步回升，同比自前值的15.7%上行至24.6%。前11個月增幅與年初預(yù)算安排的缺口較前三季度的10.4個百分點收窄至6.8個百分點。四季度以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)受疫情影響正經(jīng)歷放緩，財政收入增速上升一定程度上源于滯后效應(yīng)和低基數(shù)。前11個月公共財政收支差額達4.2萬億元，超出年初預(yù)算安排的赤字規(guī)模8000億元，為近年同期最高（圖1），因此全年財政存量資金的調(diào)用規(guī)模預(yù)計也將明顯超出年初計劃的23285億元，存量資金方面壓力較大。

11月一般公共預(yù)算收入同比24.6%，在10月迅速上行7.2個百分點的基礎(chǔ)上進一步回升了9個百分點。受此影響，第一本賬收支兩端的背離趨勢繼續(xù)修復(fù)（圖2）。

顯然這一回升趨勢與同期的經(jīng)濟表現(xiàn)有所背離，10-11月財政收入的回溫主要來自于去年四季度經(jīng)濟下行帶來的財政收入低基數(shù)，去年11月公共財政收入同比增速由-0.14%下行至-11.23%。這一點從收入進度數(shù)據(jù)也可看出，11月收入占比5.8%，明顯低于除2021年外的近年同期平均水平6.4%；1-11月收入進度88.3%，為歷史同期的最慢水平。

11月非稅收入同比在低基數(shù)基礎(chǔ)上甚至進一步下行了12個百分點，至7.5%，這也是14個月以來稅收收入增速首次超過非稅收入。我們前期報告也提示“非稅收入占比顯著高企這一特征難以持續(xù)”。非稅收入不可持續(xù)對應(yīng)著稅收彈性需要恢復(fù)，而這需要靠經(jīng)濟名義增長的修復(fù)。從這個角度我們可以進一步理解穩(wěn)增長擴內(nèi)需。

盡管11月稅收收入與非稅收入增速都自帶低基數(shù)優(yōu)勢，但非稅收入增速同比卻逆勢下行了12個百分點至7.5%，顯著低于稅收收入的28.4%。這是14個月以來稅收收入增速首次超過非稅收入。

我們在年度報告《走出谷底：2023年宏觀環(huán)境展望》《再筑堤岸：2023年財政環(huán)境展望》中均指出，今年的非稅收入占狹義財政收入比重已是過去十年以來最高。在過去幾年中，非稅收入高企是稅收收入下行時期的緩沖墊。然而，非稅收入背后指向的諸如地方盤活閑置資產(chǎn)、原油價格上漲帶來的特別收益金專項收入等分項本身并不具備可持續(xù)性。

因此，對2023年穩(wěn)增長工作而言，需要具備自身造血能力的稅收收入的彈性修復(fù)。從這個角度我們可以進一步理解穩(wěn)增長擴內(nèi)需。

今年以來，1-11月四大稅種中國內(nèi)增值稅同比增長-26.2%、國內(nèi)消費稅同比增長18.0%、個人所得稅同比增長8.0%、企業(yè)所得稅同比增長3.8%。國內(nèi)增值稅的大幅下行主要來自留抵退稅政策以及經(jīng)濟下行趨勢；企業(yè)所得稅與個人所得稅年內(nèi)表現(xiàn)尚有韌性，前者主要源自10-11月低基數(shù)效應(yīng)的拉動，后者支撐項或主要來自補繳增收與財產(chǎn)性收入；國內(nèi)消費稅表現(xiàn)與年內(nèi)消費數(shù)據(jù)不一致，這一點應(yīng)與其主要征收范圍為高能耗及高檔消費品等有關(guān)。11月的邊際變化主要源于基數(shù)擾動。不過值得注意的是，地產(chǎn)與土地相關(guān)稅種表現(xiàn)依舊較弱，五項稅種合并同比在低基數(shù)之下依然下行了7.6個百分點至-6.7%。

11月四大主要稅種中，國內(nèi)增值稅同比17.8%（前值12.2%，基數(shù)降低）、個人所得稅同比3.1%（前值2.7%，基數(shù)降低）、企業(yè)所得稅同比31.1%（前值12.6%，基數(shù)提高）、國內(nèi)消費稅同比156.8%（前值147.2%，基數(shù)提高）。

其中消費稅的大幅走高，主要原因應(yīng)是每年年末消費稅稅額均明顯下降，導(dǎo)致年末消費稅增速易出現(xiàn)大幅波動的現(xiàn)象。企業(yè)所得稅表現(xiàn)也相對較好，一方面去年四季度以來部分制造業(yè)中小微企業(yè)的緩稅政策共同帶來了10-11月的國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅的低基數(shù)現(xiàn)象，另一方面企業(yè)所得稅與工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)的小幅背離或源自10-11月其他行業(yè)逆勢環(huán)比改善帶來的貢獻。

進出口環(huán)節(jié)稅種總體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅同比40%（前值10.9%，低基數(shù)）、外貿(mào)環(huán)節(jié)出口退稅同比16%（前值-2.1%，低基數(shù)）、關(guān)稅同比25.3%（前值3.4%，低基數(shù)）。

地產(chǎn)與土地相關(guān)稅種則表現(xiàn)較弱，五項稅種合并后的同比增速在低基數(shù)之下依然下行了7.6個百分點至-6.7%，這一點與同期地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相吻合，沒有延續(xù)10月這部分稅收收入增速轉(zhuǎn)負為正的良好表現(xiàn)。其中，房產(chǎn)稅同比3.5%（前值2.2%，低基數(shù)）、契稅同比-2%（前值4%）、土地增值稅同比-20.2%（前值-1.2%，低基數(shù)）、城鎮(zhèn)土地使用稅同比-5%（前值-2.2%，低基數(shù)）、耕地占用稅同比-8.2%（前值-2.9%，低基數(shù)）。

汽車購置稅表現(xiàn)也與同期汽車零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本一致，其同比降幅進一步擴大6個百分點至42.6%。

11月財政支出增速同比下行3.9個百分點至4.8%，其中存在高基數(shù)因素；從支出進度看，11月支出占比7.8%，并不低于近年同期均值。今年下半年公共財政支出始終保持一定韌性的主要原因是受到衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等抗疫民生相關(guān)支出的支撐。11月支出分項中，衛(wèi)生健康支出依然領(lǐng)跑全局，同比錄得47.4%高增，拉高支出增幅3.1個百分點；社保就業(yè)分項位列第二。基建支出三分項繼續(xù)低增，而同期基建增速較高，這一背離與下半年基建融資來源轉(zhuǎn)移至政策性金融工具有關(guān)。這一特征至少是短期趨勢，中央經(jīng)濟工作會議部署明年時指出“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”。

11月一般公共預(yù)算支出同比在高基數(shù)影響下，下行了3.9個百分點至4.8%。從支出進度數(shù)據(jù)也可看出，11月支出占比7.8%，與近年同期平均水平7.7%基本持平，反映11月財政支出規(guī)模總體仍符合季節(jié)性。

1-11月支出累計同比6.2%，低于年初預(yù)算安排的增幅2.2個百分點，與前期數(shù)月基本持平，反映了下半年以來各月的財政支出表現(xiàn)尚屬平穩(wěn)中性。然而，在經(jīng)歷了上半年的收入端下行、支出端上行的顯著背離后，下半年支出仍能保持平穩(wěn)韌性實屬不易。

這是因為下半年支出增速具有衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等抗疫與民生相關(guān)支出的支撐。10-11月，衛(wèi)生健康支出同比分別錄得43.6%、47.4%高增水平（圖），社保就業(yè)支出分別錄得13.9%、7.1%的較高增速水平。而11月的基建相關(guān)分項——交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)同比則分別錄得0.1%、-5.5%、-0.7%的低位水平，不再延續(xù)上半年的較高增速，這一點與下半年基建投資發(fā)力點轉(zhuǎn)移至政策性金融工具或有關(guān)。

廣義財政方面，11月政府性基金預(yù)算收入同比下行10個百分點至-12.7%，其中國有土地使用權(quán)出讓收入同比下行9.6個百分點至-13.4%，與同期地產(chǎn)土地相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。支出方面，由于今年追加的5000億元專項債額度主要集中在10月發(fā)行，因此11月的政府性基金預(yù)算支出同比也沒有延續(xù)10月的回升，下行了3.1個百分點至-21.2%。

11月政府性基金預(yù)算收入同比-12.7%，前值-2.7%。其中，國有土地使用權(quán)出讓收入同比-13.4%，前值-3.8%。10月土地出讓收入降幅的收窄，或與前期的地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)降幅小幅收窄有關(guān)，但隨著相關(guān)領(lǐng)域數(shù)據(jù)的再次下探，廣義財政收入降幅也繼續(xù)擴大。

11月政府性基金預(yù)算支出同比-21.2%，前值-18.2%。一方面是10月政府性基金預(yù)算具有5000億元新增專項債追加額度發(fā)行的支撐，另一方面由于去年財政節(jié)奏后置，2021年11月政府性基金預(yù)算支出同比增速高達29.3%。

財政狀況實際上是經(jīng)濟狀況的映射，稅收和土地出讓金的負增長導(dǎo)致財政承壓，而財政兩本賬帶來的壓力又通過支出壓力傳遞回經(jīng)濟。要打破這一過程必須穩(wěn)增長擴內(nèi)需，重新提升經(jīng)濟名義增速，改善企業(yè)盈利、穩(wěn)定地產(chǎn)鏈。中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于明年財政的基調(diào)已定，一是加力提效，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，結(jié)合年度報告《再筑堤岸》中提到的2023年提前批額度下達時間為歷年最早這一信號，2023年年初專項債發(fā)行、基建項目開工較為積極已是大概率事件；二是“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”，對應(yīng)2023年政策性開發(fā)性金融工具、PSL等可以發(fā)揮更大作用。

核心假設(shè)風(fēng)險。外部環(huán)境變化超預(yù)期導(dǎo)致經(jīng)濟壓力顯著加大，經(jīng)濟下行超預(yù)期，刺激政策效果超預(yù)期，地產(chǎn)壓力上升超預(yù)期，海內(nèi)外疫情情況超預(yù)期。