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核心觀點

事件：12月人民幣貸款新增1.40萬億元，前值1.21萬億元，預期1.24萬億元；社融新增1.31萬億元，前值1.99萬億元，預期1.61萬億元，存量同比增速9.6%，前值10.0%；M2增速11.8%，前值12.4%，預期12.0%；M1增速3.7%，前值4.6%，預期4.4%。

核心觀點：12月社融增速首次跌破10%，增量顯著低于市場預期，政府和企業債券收縮是主要拖累因素。企業端，一方面，流動性因素導致的債市波動，仍在拖累企業債券融資；另一方面，政策性金融持續發力，疊加政策加碼支持房企合理融資需求，企業中長期貸款持續景氣。居民端，疫情擴散壓抑消費和購房意愿低迷，依然是拖累居民部門融資需求的主因。信用擴張強度和持續性的確認，仍有待于房地產鏈條融資和疫情的進一步企穩。

展望2023年，隨著國內疫情達峰后趨穩，居民消費和購房意愿有望逐漸企穩。同時，中央經濟工作會議對穩增長的訴求明顯增強，金融政策有望繼續加碼支持房企合理融資需求，基建和制造業配套貸款也將維持高位，社融增速有望達到10.2%，節奏上前低后高。一季度來看，疫情達峰沖擊下，1月信貸開門紅可能弱于往年，同時，這也將減少對儲備項目的消耗，增強3月季末信貸沖量的高度，一季度總體新增社融有望顯著同比多增，助推社融增速企穩。

總量：疫情達峰拖累下，社融增速再度下探。12月社融增速首度跌破10.0%，增量顯著低于市場預期，同比收縮1.06萬億元。從融資方式來看，政府債券凈融資同比少增8893億元，企業債券凈融資同比少增4876億元，是12月新增社融同比收縮的主要推動因素。從融資主體來看，政府和居民部門凈融資分別同比少增8893億元和1963億元，是12月新增社融的主要拖累項。

結構：企業中長期新增貸款持續放量，信貸結構持續優化。政策持續發力支持下，企業中長期新增貸款表現持續亮眼，12月企業中長期新增貸款已占新增貸款總額64.48%（6MMA）。12月非金融企業部門新增信貸1.46萬億元，同比多增4451億元，其中，企業中長期貸款同比多增8717億元，明顯高于往年季節性水平。歸因來看，企業中長期信貸的主要驅動，依然來自于基建和制造業投資帶動的相關融資需求，以及金融政策加碼支持下房地產行業的貸款回暖。

展望：基礎貨幣投放力度漸趨緩和，M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。國內基本面決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩增長，但考慮到疫情達峰后對經濟的沖擊有望減弱，貨幣政策的發力強度可能會有所減弱。同時，2022年在財政發力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業結存利潤，推動了財政存款向私人部門存款的轉移，2023年財政存款向私人部門的轉移力度將會明顯走弱。

社融增速有望達到10.2%，節奏上前高后低。綜合考慮宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發力節奏。預計2023年社融增量約35.08萬億元，存量增速約10.2%；節奏上，企業和居民融資節奏后置，政府部門融資節奏繼續前置，社融增速前低后高。

一季度來看，在疫情新增確診維持高位的背景下，1月信貸開門紅情況可能會弱于往年同期水平，同時，也將減少對儲備項目的消耗，增強3月季末信貸沖量的高度。

風險提示：政策落地不及預期，新冠多次感染導致的大規模反復，重大項目推進不及預期。

1、疫情達峰拖累社融增速再度下探

12月新增社融明顯低于市場預期，同比收縮1.06萬億元，政府和企業債券凈融資顯著收縮是主要的拖累因素。12月新增社融1.31萬億元，明顯低于市場預期（Wind一致預期為1.61萬億元），同比少增1.06萬億元；12月新增人民幣貸款1.40萬億元，略高于市場預期（Wind一致預期為1.24萬億元），同比多增2700億元。疫情反復對生產經營和線下消費的擾動，以及房地產市場持續收縮仍是最大的擾動因素，信用擴張強度和持續性的確認，有待于房地產鏈條融資和疫情的進一步企穩。

從融資方式來看，政府債券凈融資同比少增8893億元，企業債券凈融資同比少增4876億元，是12月新增社融同比收縮的主要推動因素。另外，社融口徑下的人民幣貸款同比多增4004億元，信托貸款同比多增3789億元，對新增社融形成支撐，其中，信托貸款同比多增，主要源于低基數和房地產融資限制有所松動。

從融資主體來看，政府和居民部門凈融資分別同比少增8893億元和1963億元，是12月新增社融的主要拖累項。其中，政府部門凈融資同比少增，主要源于2022年政府債券發行節奏整體前置，5000億元專項債結存限額的實際對沖效果有限；居民部門凈融資同比少增，則主要源于疫情快速擴散下的消費疲弱，以及商品房銷售持續回落導致按揭貸款收縮。另外，由于銀行理財贖回等原因導致債市流動性風險上升，11月開始企業債券凈融資同比大幅收縮，導致企業部門對新增社融的拉動作用顯著走弱。

2、企業中長期新增信貸持續放量

企業端，政策持續發力支持下，企業中長期新增貸款表現持續亮眼，12月企業中長期新增貸款已占新增貸款總額64.48%（6MMA）。12月非金融企業部門新增信貸1.46萬億元，同比多增4451億元，其中，企業中長期貸款同比多增8717億元，明顯高于往年季節性水平。歸因來看，企業中長期信貸的主要驅動，依然來自于基建和制造業投資帶動的相關融資需求，以及金融政策加碼支持下房地產行業的貸款回暖。

一則，央行數據顯示，在9月凈新增抵押補充貸款（PSL）1082億元的基礎上，四季度PSL再度凈新增5047億元，支持基建和保交樓融資需求。政策行負債端在獲得持續穩定的資金補充后，具有較強的信貸投放意愿，資金投向大概率為房地產和基建領域，在推動基建項目落地的同時，也增加了基建配套中長期貸款需求，對企業部門融資形成持續支撐。

二則，2022年以來，制造業投資持續保持較高增速，在政策驅動下，技改等相關投資需求帶動融資需求維持高位。9月28日，人民銀行宣布設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業等設備更新改造提供貸款。同時，9月30日，證券時報報道，監管部門鼓勵銀行進一步加大對制造業中長期貸款、房地產等領域的信貸投放。其中，在制造業中長期貸款方面，要求21家全國性銀行8-12月再新增1萬億元至1.5萬億元，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于30%，進一步帶動制造業等相關領域的融資需求。

三則，9月以來，針對房地產行業的托底政策再度加碼。央行和銀保監會等部委，要求加大對保障性安居工程建設的金融支持，積極支持居民家庭合理的住房貸款需求，增強金融機構個人住房貸款投放能力，繼續支持房地產開發企業的合理融資需求。并于11月下發《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（業界簡稱“金融支持地產16條”），隨后，主要國有銀行和股份制銀行紛紛調增房企授信額度，支持房地產企業的合理融資需求。

居民端，疫情擴散沖擊下居民消費和購房意愿低迷，持續拖累消費信貸和按揭貸款。居民部門凈融資同比少增1963億元，其中，短期信貸同比少增270億元，中長期信貸同比少增1693億元。

一方面，10月以來，國內疫情再次呈現多點散發態勢，同時，隨著11月疫情防控政策持續優化，疫情反彈規模日漸走高，對居民消費形成較大擾動，進而拖累居民短期消費信貸需求。

另一方面，從30個大中城市的商品房銷售數據來看，2022年以來的商品房銷售數據相較往年同期較為疲弱，以個人住房按揭貸款為主的居民中長期貸款延續收縮態勢。中指調查數據顯示，10月以來居民置業意愿快速下滑，尤其是房企加大降價促銷力度后，多數城市核心區房價出現明顯下跌，導致購房者的預期進一步下行，短期入市積極性降至低位，未來仍需時間修復。

政府端，在預算約束和融資節奏前置的影響下，12月政府部門凈融資同比大幅收縮，成為12月新增社融最大的拖累來源。

政府部門的年度凈融資額由于受到預算等限額約束，相對來說是較為透明的，為3.37萬億元的赤字額度，3.65萬億元的專項債新增額度，以及5000億元地方專項債結存限額，也就是說，2022年政府部門融資凈額大約在7.52萬億元左右。由于2022年政府債券發行節奏整體前置，1-6月地方政府通過專項債凈融資34062億元，基本將全年專項債新增額度發行完畢。因而，從8月份開始政府債券融資開始放緩，并由同比多增轉為同比少增，持續對新增社融形成拖累作用。同時，隨著5000億元專項債結存限額在10月底基本發行完畢，12月政府部門凈融資對新增社融的拖累作用顯著增強。

3、貨幣供應增速放緩

2022年以來，主動寬貨幣持續加碼，廣義貨幣供應量M2增速大幅攀升，資金利率中樞明顯低于政策利率。2022年以來，國內經濟面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力顯著增大，人民銀行通過調降存款準備金率、向中央財政上繳結存利潤、推出多項再貸款以及加大公開市場投放等方式，持續投放基礎貨幣。

在基礎貨幣投放力度加碼、政策驅動下信貸擴張以及基數較低等多重因素的助推下，廣義貨幣供應量M2增速，由2021年的9.0%一度上行至2022年8月的12.2%。同時，由于廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差持續走闊，資金供給明顯高于資金需求，驅動資金利率中樞持續走低，DR007利率月度均值一度偏離政策利率61個基點。

展望2023年，主動寬貨幣力度漸趨緩和，廣義貨幣供應量M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。2023年的國內基本面環境，決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩增長，但考慮到疫情達峰后對經濟的沖擊有望減弱，貨幣政策的發力強度可能會有所減弱。同時，2022年在財政發力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業結存利潤，推動了財政存款向私人部門存款的轉移，2023年財政存款向私人部門的轉移力度將會明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財政存款轉移走弱，疊加高基數效應，將會共同推動廣義貨幣供應量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差收斂，也將驅動資金利率中樞向政策利率回歸。我們預計，2023年廣義貨幣供應量M2增速約為9.0%左右，DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，10年期國債收益率高點有望達到3.0%-3.1%。

4、信用擴張漸趨企穩

宏觀杠桿率視角下，社融增速2023年有望達到10.0%以上。我國宏觀杠桿率在44個BIS報告經濟體中處于中性水平，疫情反復和房地產行業收縮等短期沖擊也使得杠桿率水平虛高，仍有一定加杠桿的空間。 參照人民銀行調查統計司的表態推算，2023年宏觀杠桿率的合意區間可能在286.5%—288.5%左右，對應的社融增量區間為34.6—37.2萬億元，增速區間為10.0%—10.7%。 （詳見2022年12月20日發布的研究報告《再平衡： 東升西漸、逆風復蘇、價值重估——2023年全球宏觀經濟展望》）

從寬信用的融資主體來看，預計2023年非金融企業、政府和居民部門新增融資，將分別拉動社融增速6.3、2.3、1.5個百分點，社融全年增速約在10.2%左右。第一，我國非金融企業部門杠桿率已經處于較高水平，進一步加杠桿的空間較為有限。綜合考慮往年的新增融資情況，以及2023年房地產企業融資和基建配套融資，我們預計，2023年非金融企業部門新增融資額中樞約在21.8萬億元左右。

回溯來看，我國非金融企業部門新增融資額，先于2014年達到13.5萬億元的階段性頂點；隨著2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”而有所回落，尤其是在實質性去杠桿較為嚴格的2017-2018年，非金融企業部門新增融資額回落至階段性底部；隨著2019年開始“穩增長”政策持續推進，非金融企業部門新增融資額再度有所回升。如果我們以近三年非金融企業部門新增融資及其增幅均值作為基準，則可估算出2023年非金融企業部門的新增融資額約在21.8萬億元左右。

同時，2020下半年針對房地產等行業的融資強監管，導致房地產行業融資急劇收縮，2021年房地產開發貸款（含商業銀行和非銀行金融機構），同比增速大幅下滑至-12.7%，并于2022年1月-10月進一步下滑至-26.6%。2021年四季度以來，政策層針對房地產行業的融資政策已經逐步做出了調整，并于2022年進一步加力，相繼推出多項政策措施。從信貸、債權和股權融資多個維度，維護房地產行業的合理融資需求，考慮到政策調整是邊際遞進的以及存在傳導時滯，2022年三季度以來，房地產企業的融資情況已經出現邊際改善。

因而，2023年房地產行業的整體融資情況預計將會好于2022年，房地產行業對非金融部門新增融資的拖累有望進一步減弱。結合往年規律和當下宏觀背景綜合來看，我們預計2023年非金融企業部門新增融資額的中樞約在21.8萬億元左右。

第二，我國政府部門杠桿率處于中性水平，仍具備一定的加杠桿空間。預計2023年政府部門新增融資規模約在8.0萬億元以上，略高于疫情以來的均值水平。

在穩增長發力的2009年、2014年和2020年，政府部門杠桿率均有明顯上行以支撐逆周期調控，尤其是疫情以來，積極有為的財政政策在對沖疫情帶來的負面影響方面承擔著重要作用。因而，我們認為在穩增長壓力較大的背景下，2023年政府部門杠桿率仍將小幅擴張。

根據往年赤字安排來看，在穩增長壓力較大的年份，赤字率水平均會明顯上調，因而，預計2023年赤字率大概率會安排在3.0%以上。若按照5.0%的實際GDP增速和1.5%的GDP平減指數估算，則2023年政府赤字額度約為3.99萬億元，疊加4.00萬億元的地方政府新增專項債額度，預計全年政府部門新增融資規模約為8.00萬億元，略高于疫情以來的均值水平。同時，考慮到目前仍有約1萬億以上的專項債結存限額未使用，若2023年繼續使用5000億元結存限額，則政府部門新增融資規模有望達到8.50萬億元。

第三，居民部門新增貸款的穩定性，在很大程度上取決于商品住宅銷售的穩定性，假設2023年商品房銷售低位企穩，則居民部門新增貸款有望達到5.28萬億元，較2021年增幅少增約2.64萬億元。

通過對居民部門新增貸款進行分析可以發現，在2016年至2021年的44.1萬億元新增居民貸款中，中長期消費性貸款約占69.6%，中長期經營性貸款、短期經營性貸款和短期消費性貸款的占比均約為10%左右。進一步拆分來看，作為居民部門主要加杠桿選項的中長期消費性貸款，約有87.3%為個人住房貸款，因而，個人住房貸款約占居民部門新增貸款的60.8%左右。

在居民部門購房意愿減弱的背景下，2021年住宅商品房銷售額的同比增速僅為5.3%，個人住房按揭貸款增速為11.3%；2022年1月至9月，住宅商品房銷售額的同比增速進一步下滑至-28.6%，個人按揭貸款增速為4.1%?？紤]到各地陸續放開限購、限貸政策，降低按揭貸款利率等鼓勵居民購房措施，我們預計，2023年住宅商品房銷售額增速大概率會呈現邊際改善，對應的個人住房貸款增速大概率會修復至5%以上，增量約在2.0萬億元左右。

除去居民中長期消費性貸款外，考慮到目前以社零為代表的消費增速仍未回到疫情前，但社零增速修復的趨勢是相對確定的，因而，居民短期消費性貸款新增額度，預計會在疫情前的2019年和疫情后的2021年之間，均值水平約為0.85萬億元。同時，我們可以看到，作為小微企業和個體工商戶融資的重要組成部分，居民短期和中長期經營貸款的增幅在疫情后是相對穩定，若2023年仍保持與前兩年（2020年至2021年）相當的增幅，則約有2.43萬億元。

綜合考慮居民中長期消費性貸款中的個人住房貸款、居民中長期消費性貸款中的其他貸款、短期消費性貸款、經營性貸款，預計2023年居民部門新增貸款規模約為5.28萬億元，較2021年增幅少增約2.64萬億元。

2023年社融增速有望達到10.2%，節奏上前低后高。綜合考慮宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發力節奏，我們預計：

（1）非金融企業和居民部門融資，受制于融資監管傳導時滯和疫情快速沖峰影響，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的后置；

（2）政府部門融資在穩增長壓力下，融資節奏有望繼續前置，預計與同樣提前下達專項債新增融資額度以及穩增長壓力較大的2020年和2022年節奏相當；

（3）在非金融企業和居民部門融資節奏后置，政府部門融資節奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節奏將呈現出一定的均衡性，全年增速有望達到10.2%，節奏上呈現前低后高。

（4）2023年一季度來看，在疫情新增確診維持高位的背景下，1月信貸開門紅情況可能會弱于往年同期水平，同時，也將減少對儲備項目的消耗，增強3月季末信貸沖量的高度。