(資料圖)

1、社融存量同比增速終究拐頭向下，進(jìn)一步下滑至9.6%，創(chuàng)歷史新低，主要系企業(yè)債券和政府債券融資所致：

1）自10月末起，企業(yè)債券的收益率大幅上升，從而增加了企業(yè)債的發(fā)行壓力，當(dāng)然，更為重要的原因是，連續(xù)一年以來(lái)，企業(yè)債的放緩主力是城投債發(fā)行的放緩，如果上半年可以被“開(kāi)正門堵偏門”解釋的話，下半年的解釋只能是政府投資意愿的低迷；

2）政府債券發(fā)行也是呈現(xiàn)出繼續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)，這和專項(xiàng)債額度的青黃不接有著重要關(guān)系。

2、貸款表現(xiàn)其實(shí)一般，雖總量尚可，但結(jié)構(gòu)上發(fā)生了一些惡化：

1）雖然企業(yè)中長(zhǎng)期貸款單月增長(zhǎng)看起來(lái)亮眼，但若細(xì)算增速，其實(shí)反而不如11月；

2）居民貸款依舊同比減少，彰顯消費(fèi)需求和購(gòu)房需求仍不足，從房屋銷售的情況可見(jiàn)一斑；

3）發(fā)生這個(gè)結(jié)構(gòu)嬗變的應(yīng)該不是非常宏觀的因素，而是企業(yè)的預(yù)期變得比以前更加謹(jǐn)慎，這也許和疫情政策的放開(kāi)有一定關(guān)系。

3、與此相對(duì)應(yīng)的是，M2有所放緩，但和上述的宏觀壓力關(guān)系不大，更有關(guān)系的應(yīng)是銀行活動(dòng)暫時(shí)性停擺，這和銀行在12月的工作時(shí)間偏短有關(guān)，當(dāng)然，前期理財(cái)產(chǎn)品的凈值風(fēng)險(xiǎn)也做高了11月的增速水平。

4、但是，我們不用太擔(dān)心融資周期會(huì)就此回落：

1）貨幣周期一律是供應(yīng)導(dǎo)向的，銀行本身是貨幣派發(fā)的永動(dòng)機(jī)，即使實(shí)體跟不上，二級(jí)市場(chǎng)也能吸納多余的貨幣，這至少保證M2所代表的實(shí)體流動(dòng)性應(yīng)該未到拐點(diǎn)；

2）當(dāng)然，這在短期會(huì)使得資產(chǎn)荒的現(xiàn)象得以緩解，但也許這不是常態(tài)，當(dāng)銀行恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)后，資產(chǎn)荒隨時(shí)可能回來(lái)；

3）當(dāng)然，一級(jí)市場(chǎng)的空間也許有限，單單地產(chǎn)和基建，就可能會(huì)讓社融緩慢變平。

5、M1的回落略有異常，畢竟經(jīng)驗(yàn)上，M1從來(lái)沒(méi)有先行于M2出現(xiàn)拐點(diǎn)，那么，這次M1的放緩應(yīng)本是風(fēng)險(xiǎn)偏好所致，也許和疫情存在關(guān)系，那么，當(dāng)疫情平復(fù)后，大概率M1會(huì)有一些恢復(fù)。

6、值得關(guān)注的是M0，M0一路加速至今未停，除了提前回家過(guò)年這個(gè)解釋之外，M0所代表的風(fēng)險(xiǎn)偏好周期還是向上的，這意味著后續(xù)我們面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)依然值得警惕。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期等