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北京龐大的人口基數，與動輒150萬首付門檻的矛盾沖突，讓大量北漂家庭不能承受購房之重，轉而對環京樓市重度依賴。

2016年，環京區域房價基本翻倍，巔峰期的燕郊新房單價超過4萬元每平，而大廠和固安能達到3萬和2.5萬。這些數據構成的橫切片，讓我們看到環京樓市曾經的高光時刻。

推波助瀾的剛需客、投資客、房產中介和開發商們，享受著環京樓市紅利帶來的饕餮盛宴，這片緊挨著皇城的熱土成就過很多梟雄房企，“外人”進不去的環京，一度成為眾多開發商望塵莫及的地方，有錢也拿不到地。

2017這一年，調控來得猝不及防，環京光環開始失色，樓市量價齊跌，萬科、碧桂園、融創等全國性房企迎來機會，組團殺入環京。隨之而來的危機卻湮沒了多年的“帶頭大哥”華夏幸福(行情600340,診股)，“河北地王”榮盛發展(行情002146,診股)沒逃開魔咒，隆基泰和、鴻坤偉業等環京房企也走上了同樣的道路。

環京樓市風雨飄搖，頭部房企搖搖欲墜，船上再也容納不下那么多人了。

暴雷

2016年以前，環京無人不識孔雀城。王文學意氣風發，花4000萬在海南三亞的喜來登酒店辦年會，推杯換盞的露天花園，海風都是幸福的味道。

那一年，華夏幸福以1203億的銷售額沖到排行榜第8名，超越龍湖、綠城、招商蛇口(行情001979,診股)等一眾房企，而538.2億元的營業收入有9成來自環京。

華夏幸福的轉折點在2017年，河北多市縣出臺史上最嚴厲限購政策，房地產市場驟然轉冷，年初還在搞收購的華夏幸福，年底就出現困難，最后通過引入平安戰投化解風險，但2020年四季度，危機二度爆發。

對于華夏幸福陷入債務危機的原因，IPG中國區首席經濟學家柏文喜認為，是多重因素疊加效應，一是擴張太快導致的資金鏈斷裂；二是市場過于集中環京地帶引發的政策調控危機，三是投資分散于商業地產等長線重資產項目，對資金的過度消耗，導致流動性的惡化等。

同樣乘借環京旺盛的購房需求，榮盛發展以快速開發路線，在房地產里賺得盆滿缽溢。2018-2021年，銷售額接連四年突破千億大關，自2020年華夏幸福失速后，榮盛發展加速擴張，銷售規模后來居上，成為新的“河北王”。

彼時，各類房地產調控政策不斷，還首次出現三道紅線、房貸集中管理以及“兩集中”等政策，房企銷售、融資、土拍熱情“一秒入冬”。王文學沒有像許家印們那樣，過于保全未來而消極應對當下，而是快速啟動了債務的相關工作，自救之心極高。

債權人大會、債務重組計劃和股票復牌公告輪番上演，睿誠研究院羅乾波表示，華夏幸福在應對債務危機時，其敏感度和決心更大，與其他房企的模式差異較大。“其他同行基本在沿用萬達賣子求生的老套路，未能從全盤的戰略高度來考慮問題，也造成眾多房企在變賣項目或股權的過程中，出現賣無可賣或股權和市值越來越不值錢的困境，進而加大了自己的危機。”

另一邊，耿建明卻沒有從王文學的跌倒中吸取教訓，甚至還加大了賭注，“別人恐懼時，我貪婪”，榮盛發展接下了華夏幸福“拿地王”的稱號，并意識到環京的風險，開始努力向長三角、珠三角、川渝延伸。2021年，面對疫情沖擊、融資收緊和市場下行壓力，榮盛發展新增土儲29宗，購地金額123.42億元，權益購地金額80.19億元。

在樓市下行周期，隨著規模的擴大，也為今后的巨額虧損和公開債務違約埋下了伏筆。

2021年，耿建明意識到危機，提出了放棄規模抓回款，并進行了變賣股權和項目的操作，母公司榮盛控股多次轉讓股份給私募基金，累計價格不低于9億元；還拿出估值54億元人民幣的資產包，但效果甚微。

1月30日，榮盛發展旗下債券“20榮盛地產MTN001”首次公開債務逾期，即使已經展期過一次，但也難改結局。而2022年年報，榮盛發展已經預計歸屬股東凈虧損190億元-250億元，并收到了深圳證券交易所的關注函。

一個走產業新城模式、一個主攻住宅開發，兩個走不同道路的河北王，雙雙遇困。

自救

從2021年初暴雷至今，華夏幸福債務重組進入收尾階段，不僅將全部境外債重組成功，化解進程完成近8成；還披露了一份業績預喜公告，預計2022年歸母凈利潤11億元至16億元，從暴雷房企中殺出一條血路，也讓其他同行看到了希望。

羅乾波認為，華夏幸福在化債手法上，走出一些新路子。“不是依靠單純的售賣資產和優質業務股權的方式來換血，而是將優質資產如物業、代建與輕資產等業務進行優化重構，用當下的估值和未來可見的價值實現，來打動債權人。”

2021年4月，華夏幸福召開債委會全體會議，高管表態與公司共進退、并帶頭降薪，確立了化債和經營兩手抓的方略。此后，華夏幸福一邊推動債務重組，一邊積極進行轉型。

暴雷后一年左右的時間，華夏幸福著重在完成債務重組的前期工作，即獲得金融機構債權人委員會通過。王文學對華夏幸福敗走環京和債務重組，有著清醒的認知。

而后，華夏幸福公布債務重組方案，通過“賣、帶、展、兌、抵、接”等六種方式清償，對2192億元存量金融債務進行重組，包括現金兌付570億元，出售資產500億元，抵押物債權展期352億元，以及通過信托償還220億元。但境外債務一直沒有取得較大進展。

截至2022年8月底，華夏幸福仍有988.85億元的債務沒有簽約重組。

在化債的同時，王文學帶領華夏幸福向“更輕”的產業新城服務商轉型。柏文喜表示，全面轉型成為產業新城服務商的路徑，屬于剝離開發與持有等大投資、重資產業務而轉向輕資產模式，由于產業新城服務業務具有可持續的現金流與服務性收入，因此從邏輯上是可行的。

轉型初見成效后，2022年12月，其輕資產相關重點業務“幸福精選”和“幸福優選”，即產業園區物業服務和代建兩塊業務，也被擺在債權人面前，借勢用以股抵債的方式進行償債，以時間換空間，甚至還拿出“早鳥價”的營銷手段，12月31日之前可享受七五折的優惠。

據目前最新債務重組進展的公告顯示，相關債權人接受債轉股的金額，涉及金融債務24.65 億元，經營債務金額為 25.53 億元。

羅乾波還是對此舉表示贊同，“你可以說華夏幸福為了快速化債已然無所不用其極，但確實有效果，也打破了一些思維上的局限，將會給同行一些啟示。”據悉，目前融創中國也在促進境外債重組，方案中也涉及債轉股或債務與股權掛鉤工具。

“華夏幸福仍然在債權債務的同一體系內，通過債務置換和價值對沖的方式來解決問題，肉仍在自己鍋里，而且自己仍掌握著51%的控股權”，在羅乾波看來，這個手法遠比那些賣股權和平臺控股權的一錘子買賣的方式要聰明得多。

啟示

在2022年的尾期，華夏幸福像極了Deadline之前趕作業的學生們，將花樣“償債”的進度條拉滿，大廠、固安等多個產業新城和南方總部資產，出售給當地城投公司和華潤置地，回血140.89億元；還成功展期棘手的美元境外債和中融信托債務。

在一系列的債務處置后，華夏幸福進入收尾期，化債近8成，剩余的逾期債務仍有517億。關鍵時刻，拿得起放得下的王文學，為華夏幸福爭取了化債的寶貴時間，接下來將考驗自身業務的造血能力，這也成為能否順利度過危機的關鍵。

不過，繼成為首家“暴雷”的房地產企業之后，華夏幸福也成為2022年為數不多實現扭虧為盈的房企，預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為11億元到16億元。

華夏幸福與“環京一哥”的稱號漸行漸遠后，榮盛發展卻在高周轉擴張的房地產老路上疾馳。

截至目前，榮盛發展共有存續債券4只，存量規模為38.73億元。其中，一年內到期的金額為19.93億，3年內到期的規模為18.8億。銷售額下滑程度也遠大于行業平均水平，據中指研究院數據顯示，去年前十個月，榮盛發展銷售額僅達到355億元，同比減少65.7%。

幸運的是，地產融資政策暖風頻吹，市場回暖的跡象也越來越多。

就在不久前，榮盛發展的定增預案已獲證監會受理。榮盛發展本次非公開發行募集資金總額預計不超過30億元，扣除發行費用后將用于以下成都時代天府、長沙錦繡學府、唐山西定府邸項目，另外9億元用于補充流動資金。

榮盛發展能否繼續追上華夏幸福，成功自救呢？柏文喜預判，就目前的政策背景和市場環境而言，只有市場回暖才能徹底改善榮盛發展的基本面。“目前，市場仍然在繼續下行之中且暫時看不到回暖跡象，因此榮盛發展要及時走出泥潭會有較大難度，而且也不會太快。”

曾經爭做“環京一哥”的榮盛發展、華夏幸福，從你追我趕的規模競逐，變成一場慘烈至極的淘汰賽。

在中房信分析師薛建雄看來，環京樓市承接北京外溢購房需求，導致樓市緊俏，近兩年敲響警鐘，令人望而卻步。“環京房企前期擴張激進，疫情又突然席卷而來，抗風險能力自然更差，容易陷入流動性危機。”

環京樓市中遷徙和流動的北漂、中介，成為一個個環京房企財富神話的見證人。但現實殘忍的是，當房地產周期大幕拉上，那些高杠桿的玩家大部分走入危途。