焦點財經訊 2月15日，中金發布研報《“超額存款”的三個誤區》。

(資料圖片僅供參考)

中金認為，疫情爆發的三年來（尤其是2022年）中國居民存款大幅增長，與歷史趨勢相比明顯上升。關于居民存款的高增長，目前一般觀點存在三個理解誤區：一是把儲蓄與存款混為一談，二是認為居民存款大幅上升主要因為是居民在疫情期間“節省”導致的，三是有觀點認為居民疫情期間不買房不買股是推升居民存款上升的主要原因。我們試圖澄清這三個誤區。

中金強調，居民存款大幅增加的主要原因不是“節省”的結果。在信用貨幣社會，貸款創造存款，節省是美德，但是如果家庭整體的消費傾向都大幅下降（儲蓄率大幅上升），宏觀的結果將是經濟走弱，收入下降，貸款走弱，存款也隨之走弱而不是上升。換言之，居民消費傾向整體大幅下降的結果可能是存款下降而非上升。同時，居民不買樓、不買股也不是居民存款大幅上升的主要原因。

中金認為，居民存款大幅上升主要是財政和準財政發力的體現。根據行為經濟學的理論，如果居民存款大幅上升主要是財政和準財政發力的體現，那么居民釋放超額存款的動機會比較強，這意味著我們對消費的復蘇可以樂觀一些。不過，超額存款的分布也是影響其釋放的一個因素，這會影響后續消費結構的變化甚至樓市股市的表現。

以下為全文：

2022年，居民存款增加了15.6萬億元，居民存款余額的同比增速達到17.4%，存款增長大幅高于趨勢水平（圖表1）。如果按照2019年的線性趨勢來看，2022年居民存款超過趨勢7萬億元左右、同比多增8萬億元。

圖表1：2022年新增居民存款大幅超過歷史趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

首先，我們注意到導致居民存款上升的一個特殊因素是理財贖回帶來的影響，因為理財持有的銀行負債并不是居民的存款，如果理財出現贖回，那么非存款的負債可能轉化為居民存款。理財拋售對居民存款的提振的估算有多種方法，第一種方法是看理財的規模，2022年年末銀行理財產品同比少增約4.1萬億元，如果這4.1萬億元全部轉化為存款，就可以把4.1萬億元作為理財贖回的影響；第二種方法是從銀行的資產負債表來看，2022年銀行與債券實收資本相比2021年同比少增1.1萬億元。我們認為，第一種方法估計的影響可能明顯偏大，因為理財贖回主要發生在去年4季度，而去年4季度新增的居民存款一共是4.6萬億元，當時信貸投放仍在繼續、銀行資產負債表仍在擴張，很難說拋售成為4季度居民存款的主要來源；第二種方法估計的影響有可能偏低，因為還會受到銀行利潤的影響。我們認為，即使減去理財拋售的影響之后，2022年居民存款可能同比仍然多增4-7萬億元，超額存款（超出歷史趨勢的部分），可能仍然有3萬億-6萬億元。

目前市場上存在三個對超額存款的理解誤區，這些誤區包括把儲蓄與存款混淆、認為消費傾向大幅下降是提升居民存款的主因、或者認為居民不買房不買股是提升居民存款的主因，具體來看：

第一個誤區是把儲蓄等于存款，實際上，儲蓄和存款是兩個不同的概念。儲蓄指一定時期內國民收入減去被消費的部分（即儲蓄=收入-消費），是一個實體經濟概念。在實體經濟的分析框架中，儲蓄由經濟主體的收入和消費決定，銀行僅發揮金融中介的功能，將一方經濟主體的儲蓄借給另一方，而不創造貨幣（存款創造貸款）。存款則是一個貨幣概念，在貨幣分析框架中，銀行的一個重要功能是貨幣創造的職能，貸款創造存款。如果把央行與商業銀行合起來看作一個金融體系，那么貨幣要么由對政府的貸款創造，要么由對私人部門的貸款創造，要么由對境外機構的貸款創造。在銀行發放貸款創造貨幣的過程中，其資產負債表的負債端產生存款項，即貸款創造存款。因此，儲蓄和存款是不同分析框架下的概念，在信用貨幣社會，二者可以分離。因此，信用貨幣社會，在分析存款上升的原因時，我們應該用貨幣分析的框架，而不是實體分析的框架（可貸資金理論）。

第二個誤區是把居民存款大幅上升的主要原因歸結為居民消費傾向大幅下降，實際上居民消費傾向大幅下降可能降低存款而不是大幅推升其存款。從靜態上來看，一個人“節省”，可能會帶來個人的存款上升。但是從動態上來看，全社會消費傾向大幅下降的結果是需求不足，會導致企業收入下降，企業活動萎縮，貸款減少，進而導致存款減少；同時，企業收入下降也會導致居民收入下降，從而降低居民貸款，進而降低其存款。因此，居民總體消費傾向大幅下降的結果可能不會帶來居民存款上升，甚至可能導致其存款下降。

從2022年之前的歷史數據上來看，“儲蓄率”上升確實不對應存款的上升。在我國居民儲蓄率同比不斷上升的階段，比如例如2016年-2017年，居民存款增速并沒有提高、甚至反而有小幅下降；在儲蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒有提高；此外，在居民儲蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現了下降（圖表2）。

圖表2：2022年之前，儲蓄率上升，居民存款未必上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

第三個誤區是認為居民存款大幅上升是因為居民不買房、不買股。首先，存款由貸款創造，居民購房、購股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來源。其次，如果居民使用存款購買二手房或是在二級市場上購買股票，這一過程僅發生了居民存款的內部轉移，即由買方居民的存款轉化成賣方居民的存款，并不影響居民存款總量。如果居民購買新房或進行IPO打新，則購買行為帶來了居民存款向企業存款的轉換，影響銀行的負債端結構。但在這種情況下，企業收入增加，可能導致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說，如果居民不購新房新股，那么貸款行為可能減弱，社會的存款也可能會下降而未必上升。

從2022年之前的歷史上來看，當商品房銷售面積增速下降時，居民存款也不會上升。在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售面積增速見頂回落之后，居民存款的增速也是下降的（圖表3）。

圖表3：2022年之前，房地產銷售增速下降，居民存款增速也隨之下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么，居民存款的上升到底是來自于哪里呢？財政與準財政的支持是主要因素。我們通過對M2的拆分可以發現，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8個百分點，其中財政直接貢獻了1.9個百分點（包括央行利潤上繳）（圖表4），如果其將7400億元政策性金融工具也納入“財政”的口徑來考慮，那么財政的貢獻將達到2.2個百分點，這還沒有考慮其他政策性信貸、普惠金融對于M2的支持。

圖表4：財政是支持存款上升最重要的原因

資料來源：Wind，中金公司研究部

一個常見的疑問是，如果是財政的支持，那么為什么沒有看到收入大幅上升？這個仍然是把收入（實體經濟概念）和存款（貨幣）概念混淆的結果，因為收入是實體經濟的交易產生的（比如投資、消費、出口），和存款創造并不是一一對應的。舉例來說，A拿到了財政的補貼，這是一份收入，他將這份收入用來購買其他的產品，又會給其他生產者再創造一份收入，A給其他人創造收入（消費）的過程，和存款的創造并沒有直接的聯系。2022年的情況可以概括為，財政發力，直接受益于財政擴張的人收入可能相對上升更明顯，但是由于大量私人部門的交易行為因為疫情的壓制而難以充分實現，總的收入增速上升偏慢。

從行為金融視角來看，如果財政和準財政是推升“超額存款”的主要原因，那么其后續釋放的動力可能相對比較強。行為金融學的角度來講，資金根據來源和支出劃分成不同的類別，不同類別的資金意義不同[1]。如果是居民自己節省的資金，很可能是他已經更改了自己的特定賬戶預算，再釋放為投資、消費的難度就比較大；但是如果這筆資金來自財政的轉移，仍然相當于增加居民的收入，那么后期釋放為投資、消費的動力就比較強。通俗地說，花省下來的錢比較謹慎，而花政策發力帶來的錢比較積極。這意味著對后續消費的復蘇可以適當樂觀一些。

不過，超額存款的分布也是影響后續消費復蘇的一個變量。從去年居民存款的增量來看，79%的是定期存款（圖表5），一般來說，低收入群體辦理定期存款比例相對較低，后續超額存款的釋放到底去哪些領域（可選消費、必選消費、樓市還是股市）值得繼續跟蹤。

圖表5：2022年新增居民存款中有79%是定期存款

資料來源：Wind，中金公司研究部