曲美家居（603818.SH）2月23日晚間發布了2023年度向特定對象發行股票預案。公告顯示，本次擬發行股票數量不超過117,482,109股，募集資金總額預計不超過8億元，擬用于河南曲美家居產業二期項目、Ekornes挪威工廠產能升級建設項目和償還借款。公司表示，本次定增有助于優化全球產能布局，提升潛力品類規模化生產能力、拓寬線上渠道并增強公司在全球市場的競爭力。

不過鈦媒體APP發現，曲美家居大部分境內工廠的產能利用率均在22%至76%之間，蘭考工廠的產能利用率更是處于墊底水平，不禁讓人質疑新建產能是否劃算。此外，公司早前高杠桿收購Ekornes導致負債暴增且至今未解，截至2022年9月末，公司短期借款及一年內到期的非流動負債合計12.41億元，貨幣資金卻只有5.44個億，資金缺口較大。而本次定增公司擬使用募集資金不超過2.4億元償還借款，目前看來也只是杯水車薪。就股價來看，定增消息發布后，市場反應并不熱烈，截至24日收盤曲美家居報7.54元/股，跌幅0.92%。

布局境內外產能升級

(資料圖片)

曲美家居主要從事中高檔民用家具及配套家居產品的研發、設計、生產和銷售業務，并為消費者提供全屋家具和家居用品解決方案，產品線涵蓋成品家具、定制家具、軟裝飾品等各類家居產品。

數據來源：公司公告

公告顯示，本次曲美家居募資主要是為擴產能，包括河南考蘭縣和挪威地區的廠房建設。其中，Ekornes挪威工廠產能升級建設項目總投資額為2.45億元，擬以募集資金投入金額不超過2.1億元。公司計劃在挪威工廠現有廠區建設廠房，布置Stressless品牌舒適椅生產線，并對現有廠區部分設備進行更新升級，預計項目稅后內部收益率為22.70%，投資回收期為5.96年。

據了解，Ekornes在全球擁有9家工廠，包括5家位于挪威的工廠，2家位于泰國和越南的工廠，1家位于立陶宛的工廠和1家位于美國的工廠。其中，2021年和2022年Ekornes 挪威工廠Stressless生產線的產能利用率分別達到100.73%和99.43%，同期收入較上年分別增長24.02%和14.13%。

而快速的業務增長與品類擴張給公司的產能供應提出了新的挑戰，部分受市場歡迎的新品受制于產能上限，一度供不應求。公司表示，本次募投項目新增產能可有效解決Ekornes的產能瓶頸問題，保證產品供應，維護Ekornes的現有市場地位。

本次另一募投項目為河南曲美家居產業二期，總投資為3.66億元，擬使用募集資金投入3.5億元。公司將在現有河南蘭考縣一期項目基礎上，完成園區3#廠房、4#廠房建設，產品主要以床墊、軟床、沙發等軟體家具為主。公司預計項目稅后內部收益率為20.14%，投資回收期為6.47年。

曲美家居表示，床墊、軟床、沙發等軟體家具標品屬性強，適合電商渠道銷售，因此項目的實施將有助于公司構建D2C業務模式，為拓寬線上渠道形成供應鏈支撐。項目建成后，公司將更加有效覆蓋中部市場地區需求，物流交付速度也有望提升。

不過鈦媒體APP發現，蘭考工廠的產能利用率并不高。2021年報顯示，“萬物工廠（蘭考）”和“蘭考工程、沙發”的產能利用率分別為36.51%和22.96%，二者均處于墊底水平。而向前追溯，2020年這兩個工廠的產能利用率也僅分別為35.8%和10.6%。并且曲美境內除“定制一工廠”滿產外，其余工廠的產能利用率均未超80%，這不禁讓人質疑公司新建產能是否真的劃算。2021年公司各工廠的標準產能通道產值和產能利用率情況如下表所示：

數據來源：公司公告

值得注意的是，近幾年在房地產預冷、原材料漲價的情況下，曲美家居存貨逐漸增長、毛利率也有所下滑，不過公司仍看好家居市場前景。財報顯示，2020年至2022年1-9月各期末分別達到8.45億元、11.34億元和11.47億元，占流動資產的39.26%、49.82%和47.03%。同時毛利率從2020年的43.41%降至2022年前三季度的34.26%。而公司對未來發展較為樂觀，表示2021年我國軟體家具總產值近2300億元，未來伴隨城鎮化的持續深化、家庭財富的快速增加、以及消費者對于家具產品風格多樣性的追求，國內軟體家具市場規模將進一步提升。

高杠桿收購帶來的“后遺癥”待解

2018年8月，公司完成對挪威上市公司Ekornes的要約收購，通過子公司持有其90.5%的股份，成為Ekornes控股股東。2021年7月，公司進一步收購Ekornes 9.5%股權，從而成為Ekornes的完全控股股東。

據了解，Ekornes AS是挪威一家全球化的家具制造銷售企業，創立于1934年，主要開發、制造舒適椅、沙發和床墊產品。其在全球擁有超過7000家門店，9家工廠，旗下品牌包括Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract等。其中Stressless的椅子被譽為“全世界最舒服的椅子”，銷售規模全球領先，該品牌毛利率也較高，2021年達41.69%。

然而，收購Ekornes為公司帶來12.73億元的商譽和巨額負債。2018年曲美以高達41億元的價格完成收購，其中有15億元是趙氏兄弟質押股份借款、18 億元是銀行貸款，導致2018年公司資產負債率由上年的22.49%暴增至77.73%，此后每年的利息費用也居高不下。

從業績角度看，收購Ekornes后，曲美家居收入規模雖然從2018年的28.92億元躍升至2021年的50.73億元，凈利潤卻未明顯增長，且均不及2017年。根據業績預告，公司2022年凈利潤預計進一步下滑至3500萬元-5250萬元，同比下降70.49%-80.33%；扣非后凈利潤則由正轉負，為-2250萬元至-1500萬元。

業績不佳也就缺少還債的“活水”。截至2022年9月末，公司短期借款及一年內到期的非流動負債合計12.41億元，長期借款8.80億元，貨幣資金卻只有5.44個億。本次定增公司擬使用募集資金不超過2.4億元償還借款，占募資總額的三成，但目前看來也無法解決公司高杠桿收購帶來的“后遺癥”。（本文首發鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）