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2023年2月24日，央行發布2022年四季度中國貨幣政策執行報告。

1、貨幣政策延續寬松基調，強調精準發力

2022年四季度貨幣政策執行報告相比三季度有以下幾點值得關注：

1）國內經濟方面，央行判斷“經濟復蘇基礎尚不牢固”。隨著防疫優化、各地全力拼經濟，我國經濟總體上行，PMI、信貸等先行指標指向回暖。但居民資產負債表仍待修復、房地產銷售尚未企穩等因素擾動下，經濟恢復的基礎尚不牢固，仍需加大宏觀調控力度，提振預期。

2）海外方面，通脹回落，加息放緩，警惕全球經濟下行壓力。美國1月CPI同比上漲6.4%，連續第七個月放緩。我們認為美國正處于“滯漲”到“衰退”過渡階段的中后期，將減輕人民幣貶值壓力，貨幣政策空間打開。央行擔憂高通脹回落速度和加息外溢效應，仍需關注全球經濟下行壓力和金融風險暴露。

3）通脹方面，央行判斷通脹總體溫和，有效需求不足仍是主要矛盾。2022年我國CPI同比上漲2.0%， PPI漲幅逐季下行，全年同比上漲4.1%。我們認為2023年上半年通脹將維持溫和態勢，有利于貨幣寬松，暫時不必擔憂通脹。當務之急是把發展放在首要任務，全力拼經濟。下半年隨著消費回暖、企業復工、海外輸入性通脹，需對通脹反彈保持一定關注。

4）總定調“穩健的貨幣政策要精準有力”，延續不搞“大水漫灌”，強調精準性、持續性。國內經濟恢復的基礎尚不牢固，信貸結構仍延續企業強、居民弱的格局，央行Q4報告定調“穩健的貨幣政策要精準有力”，與政治局會議定調一致，同時延續Q3報告跨周期、三重兼顧、不搞“大水漫灌”提法，新增“穩固對實體經濟的可持續支持力度”，并開辟專欄論述穩健貨幣政策疊加結構性工具是“穩增長、穩就業、穩物價”三重目標下的最優解。

5）流動性合理充裕，加大寬信用力度。流動性方面，隨著融資需求恢復，2月以來資金面呈現緊平衡，資金利率走高。央行依靠公開市場操作和超量續作MLF補充流動性，未來仍需加大操作力度，穩定市場預期。信貸方面，央行強調“保持信貸總量有效增長”“發揮好結構性貨幣政策工具的激勵引導作用”，截至2022年末，結構性貨幣政策工具余額約6.4 萬億元，約占人民銀行總資產的15%。

6）利率方面，延續降成本表述。央行對利率表述基本延續Q3提法，優化央行政策利率體系，發揮LPR改革效能，推動降低企業融資和個人消費信貸成本，未來仍有調降空間和必要。12月貸款加權平均利率為 4.14%，較9月下行20bp，其中企業貸款和個人住房貸款平均利率分別下行3、8bp。

7）房地產方面，新增“推動行業重組并購，改善優質頭部房企資產負債狀況”，新增設立保交樓貸款支持計劃。近一年，中央、地方持續出臺多項穩樓市政策，信貸、債券、股權融資“三箭齊發”，從保交樓到保房企三好生，利好穩健經營的優良房企。新增設立保交樓貸款支持計劃，額度2000億元，央行按貸款本金的100%予以資金支持。年初部分熱點城市出現回暖跡象，但仍需觀察三四月小陽春成色。

2、從利率來看，實體經濟貸款利率持續處于歷史低位

央行繼續發揮LPR改革和存款利率市場化調節機制的作用，推動個人和企業融資成本下降，成果顯著。2022年12月，貸款加權平均利率降至4.14%，同比下降62bp，處于歷史低位。個人住房貸款利率、一般貸款利率、企業貸款利率和票據利率進一步下降，均仍處于歷史低位，分別較上年12月下降137bp、62bp、60bp和58bp，表明 金融對實體經濟的支持力度持續增強，降低企業融資成本顯著。

從短端利率來看，截至2月24日，DR007十日平均2.17%，持續在政策利率2%以上震蕩，中樞顯著上移，體現出市場對資金面持謹慎態度。從長端利率來看，上周10年期國債利率回落0.8BP；從票據利率來看，開年以來國股銀票轉貼現利率顯著回升，銀行沖“開門紅”，信貸投放積極。從同業存單利率來看，春節后持續處于高位，推升銀行中長期負債端壓力，仍需加大對沖力度，穩定市場預期。

未來，央行將努力鞏固好前期貸款利率下行成果。一是健全市場化利率形成和傳導機制，完善中央銀行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。二是繼續發揮貸款市場報價利率改革效能，穩定銀行負債成本，引導企業貸款利率下行。

3、從通脹來看，CPI和PPI持續保持溫和態勢，打開貨幣政策空間

CPI方面，1月CPI同比上漲2.1%，較上月回升0.3個百分點，環比上漲0.8%，維持溫和趨勢。核心CPI同比上漲1%，受春節消費等因素影響，較上月回升0.3個百分點，但仍持續處于低位。

PPI方面，1月PPI同比下降0.8%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，連續四個月同比回落，同時環比下降0.4%。1月生產資料、生活資料環比分別下降0.5%和0.3%。煤炭保供穩價成效初顯，在成本端為中下游企業盈利空間提供支撐。

4、從經濟基本面來看，經濟正在復蘇，出口持續疲軟，擴內需任重道遠

困境反轉，經濟正在復蘇，但復蘇的速度與高度有待觀察。2022年全年GDP實際同比增長3%，其中第一、二、三季度分別同比增長4.8%、0.4%和3.9%和2.9%。基建發力，消費、地產觸底反彈，出口受海外衰退影響持續疲軟，穩增長擴內需重要性提升。

從PMI看，生產和內需有所回升。1月制造業PMI為50.1%，較上月反彈3.1個百分點，重回景氣擴張軌道。服務業商務活動指數為54.0%，較上月回升14.6個百分點，創去年6月以來新高。1月大、中、小型企業PMI分別為52.3%、48.6%和47.2%，均有所回升，但中小企業仍處于景氣收縮區間，需要進一步政策落地。

從金融數據看，信貸、M2均回升，1月“開門紅”，預示經濟溫和回暖。1月存量社融規模350.93萬億元，同比增長9.4%，新增社融比去年同期少增1959億元。結構層面，企業信貸成主要支撐項，居民短期與中長期貸款均同比少增，政府債、企業債延續成為拖累項。同時居民存款持續高增，亟待提振內需。

“三駕馬車”中，投資發力，消費與出口亟待提振。從投資看，基建發力：2023年各省市提前批專項債額度高達2.19萬億元，較去年增長50%。去年12月基建投資（不含水電燃氣）同比增長14.3%，較11月回升3.7個百分點。從消費看，擴內需迫在眉睫：去年12月社會消費品零售總額同比-1.8%，較上月回升4.1個百分點；房地產需求結構性分化，根據中指院數據，1月70%的代表城市90平以下剛需產品成交占比下降，60%的代表城市120平以上的改善產品成交占比提升。從出口看，受海外衰退影響持續萎縮：上周，中國出口集裝箱運價指數環比下降3.4%，并且1月PMI新出口訂單指數為46.1%，外需持續疲軟。去年12月出口同比為-9.9%，較11月份降幅擴大1.0個百分點，同比增速持續創新低。

5、從海外經濟來看，復蘇動能減弱，高通脹回落的速度與幅度仍需觀察，“加息潮”累積效應將顯現

1）美國經濟增長放緩，歐洲經濟持續下行。2023年1月美國ISM制造業指數錄得47.4%，連續第三個月低于榮枯線。歐元區1月制造業PMI終值為48.8，持續處于收縮區間。歐元區1月ZEW經濟景氣指數錄得16.7，創去年2月以來新高，但景氣程度依舊較低。英國GDP去年第四季度環比持平，全年增長4.0%，但市場預期2023年將增速轉負。

2）美國通脹持續回落，歐洲高通脹略微緩和。美國1月CPI同比上漲6.4%，為2021年10月以來最小漲幅，較去年6月峰值回落2.7個百分點，核心CPI同比上漲5.6%，低于前值5.7%，下行態勢已確立。但本期數據略高于預期。歐元區1月CPI同比終值8.6%，，環比下降0.2%，為去年6月以來新低，但仍處于歷史高位。英國1月CPI同比上漲10.1%，連續三個月放緩，但仍在高通脹區間運行。

3）發達經濟體加息節奏放緩，但收緊趨勢不變。今年2月美聯儲議息會議宣布加息25個 BP，聯邦利率區間來到4.5%-4.75%，加息步伐再次放緩。鮑威爾表示：考慮再加息約兩次后暫停。2022年全年，歐央行累計加息250個BP，英格蘭銀行累計加息325個BP，加息節奏有放緩，但貨幣政策仍保持緊縮趨勢。

展望海外經濟，經濟復蘇動能減弱，但高通脹的下降幅度與速度仍需觀察。其一，2023年海外經濟仍將受 地緣沖突、通脹壓力等影響，經濟恢復阻力較大，并缺乏亮眼的復蘇動能。其二，根據1月美國CPI數據，比預期值略高，隨著大宗商品價格回落、區域供應鏈網絡恢復，未來通脹下降的幅度與速度仍需觀察。其三，“加息潮”累計效應將持續，對發達經濟體金融市場抗風險能力與新興市場經濟體償債能力形成嚴峻挑戰。

6、展望未來，貨幣政策延續穩貨幣、寬信用格局

貨幣政策方面，本次報告延續寬松基調，“穩”字當頭，貨幣政策保持穩健并精準有力。目前經濟復蘇基礎不牢，市場對復蘇的速度與高度出現分歧，居民消費、房地產與民營經濟信心仍需提振，出口持續低迷，全力拼經濟仍需實際支持。預計貨幣政策總體維持寬松，重點發力結構性政策工具。

流動性方面，仍需加大流動性投放力度。受信貸積極投放與稅期影響，春節后出現流動性緊張，體現出市場對未來預期處于觀望態度，未來央行仍需加大對沖力度，不排除采用降準等工具釋放流動性。

寬信用仍是重心，重點是擴內需，提振信心。消費和地產是穩增長的重要抓手。消費方面，根據第四季度城鎮儲戶調查問卷，傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8%，比上季增加3.7個百分點。2022年住戶存款增加17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，如何把儲蓄轉化為消費，成為央行關注重點。房地產方面，改善房企銷售和融資現金流，LPR仍有下行空間。我們預計，房地產將分化式復蘇，部分熱點城市，尤其是其中的改善性房產，有望在三四月份出現 “小陽春”。