文/樂居財經李姍姍

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2022年，俄烏沖突加劇歐洲能源危機，天然氣、石油價格大幅上漲，歐洲多國居民電價劇增。在此背景下，歐盟提出REPowerEU計劃刺激儲能市場，越來越多的歐洲家庭轉向戶用光伏、儲能消費，一時間，歐洲用戶側儲能裝機量大幅提升。

伴隨著這一趨勢，大批為歐美國家提供太陽能電力轉換、存儲與管理解決方案的中國公司浮出水面。

自去年下半年以來，國內光伏逆變器廠商正扎堆IPO，其中，艾羅能源將沖擊科創板、三晶股份在上交所主板披露了招股書、古瑞瓦特已通過港交所聆訊。

近日，市場排名第十二位的深圳市首航新能源股份有限公司（下稱“首航新能”）也在沖刺上市。2023年開年以來，首航新能的上市進程緊鑼密鼓地進行著，3個月時間內完成兩輪問詢以及審核中心意見回復，并將在3月31日首發上會。

不過，在其IPO闖關之路即將邁出關鍵一步之際，首航新能仍未對監管兩輪追問的向關聯方寧德時代的采購價格，給出正面答復；股權轉讓價格異常、銷售依賴海外小眾市場、儲能電池毛利率奇高等，也在監管重點問詢的名單當中；此外，首航新能還存在高度依賴前五大客戶、銷售數據前后不一致等問題。

一、實控人拉好友、供應商入局

首航新能的前身首航有限成立于2013年4月，創立之初，公司實控人許韜和現在的二把手易德剛分別持股40%、20%，其他四位創始股東也均為自然人股東，在公司2020年股份制改革前紛紛退出。

值得一提的是，最初易德剛持有首航新能的股份是由其弟弟王金星代持。彼時，易德剛還在另一家光伏并網逆變器生產商山億新能源股份有限公司（現更名為宿遷砥礪前行智能制造技術股份有限公司）任研發部部長。不過，該代持關系已于2017年8月解除，由易德剛直接持股，其也從山億新能源離職。

2017年8月，另外兩位自然人股東仲其正、姜毅加入，其中，仲其正為目前首航新能的三把手。

報告期內，首航新能共進行6次股權轉讓和3次增資，其中包括不少實控人好友入股以及多家供應商入股的情況。

2020年5月，姜毅退出股東行列，將其所持部分股權轉讓給了許韜在江蘇大學任講師時的同事劉紹剛；一個月后，許韜將其所持3%的股份轉讓給陶誠，后者曾就讀于江蘇大學，與許韜是多年好友。

據悉，劉紹剛、陶誠還分別為公司供應商廣東銘利達、廣東竣昌的實控人。二人的入股成本均為6元/注冊資本，價格參照公司估值3億元，市盈率5.84倍而定。不過，該轉讓價格的合理性自公司首輪問詢至上會前，一直被審核機構追問。

此外，2020年6月，許韜還將其持有公司的4.5%股權轉讓給妻子徐志英，后者在首航新能源擔任投融資總監。

同年10月，首航新能完成股份制改革，次年7月，許韜又拉進一波好友增資入股，包括張虎膽、楊小衛、徐曉明、姚曉輝、劉文杰等。

二、上市前投資機構突擊入股，7.7折引入寧德時代

拉好友入局的同時，2021年7月，首航新能首次引進外部資本深創投、紅土創業和同創致隆的增資，公司估值來到70億元，較一年多之前增長超22倍，算上同時期入場的個人投資者，這輪公司融資共1.65億元。

四個月后，國資股東深創投、紅土創業繼續以70億元的估值收購許韜、易德剛和仲其正所持有的股份，三人分別套現7000萬元、2100萬元和1400萬元。

同月，首航新能再次引進多家投資機構增資，包括領匯基石、華金領翊、智數投資、加法貳號和長久集團，合計融資1.5億元。投后估值迅速抬升至100億元，四個月時間，首航新能估值上漲了42.86%。

緊接著，2021年12月，首航新能獲得寧德時代全資子公司問鼎投資2.3億元融資，而公司估值為77.32億元，這意味著，寧德時代是以七七折入股首航新能。對于寧德時代的低價入股，其解釋稱，寧德時代公司重要供應商，引入問鼎投資是為了整合上下游資源。

同樣是在2021年12月，公司員工持股平臺皓首為峰投資轉讓部分股權給遠望咨詢、興睿永瀛以及許韜的好友劉強，公司估值達103億元。據披露，遠望咨詢的實際控制人為SoftBankCorp（日本上市公司，股票代碼：9434.T）；興睿永瀛無實際控制人，有限合伙人為興業資管，后者為興業信托全資孫公司。

若按103億估值計算寧德時代所持有的股權，價值達3.09億元，與實際2.3億元之間相差7700多萬元，而該差值作為股份支付費用計入了公司非經常性損益，直接導致首航新能在2021年的凈利潤出現下降。

提交申報材料前兩個月，2022年4月，皓首為峰投資又將小部分股權轉讓給容崗，后者為首航新能全球銷售市場負責人。

IPO前，首航新能共有27位股東，包括12家投資機構、2家員工持股平臺和13位自然人股東。實控人許韜直接持股46.62%，并通過皓首為峰投資、百竹成航投資間接持股5.44%，合計持有公司52.07%的股權，且通過直接持股及擔任皓首為峰投資和百竹成航投資的執行事務合伙人合計控制公司67.26%的表決權。

另外持有5%以上股份的是公司董事、副總經理易德剛和仲其正，通過直接和間接方式分別持股9.31%、5.54%，二人以及徐志英均為許韜的一致行動人。

作為首航新能的二把手和三把手，易德剛和仲其正拿著遠高于董事長許韜的薪酬，2021年，三人的薪資分別為296萬元、396萬元和192萬元。

2019年-2020年，首航新能連續兩年進行分紅，合計1.2億元，按持股比例來算，許韜、易德剛和仲其正三人分別拿到7810.5萬元、1396.5萬元和831萬元的分紅。

三、拒絕披露關聯采購單價，毛利率奇高

多次引進包括寧德時代、廣東銘利達等供應商相關方入股，首航新能或有自己的考量。

實際上，在首航新能和寧德時代之間從股權到業務的交易背后，充滿了故事。

招股書顯示，首航新能是一家從事新能源電力設備研發、生產、銷售及服務的企業，提供光伏發電與儲能系統設備，核心產品涵蓋光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、儲能電池及光伏系統配件等。

其中，儲能電池業務是從2020年開始轉型，由外購成品轉為自產，當期，該項業務收入為677.64萬元，同比增長2倍，占營業收入的比例為0.66%；其真正向儲能電池板塊發力是在2021年，收入大幅增長31倍至2.17億元，占比增至11.9%；到2022年上半年，首航新能儲能電池業績達到3.82億元，較2021年全年增長76.23%，占比進一步上升至21.75%。

首航新能儲能電池業務從期初的占比不到1%，到期末與并網逆變器、儲能逆變器兩大業務三足鼎立，這背后離不開寧德時代的支持。

正是在首航新能發力儲能電池的2021年，寧德時代首次成為公司前五大供應商，為其提供儲能電池的核心部件電芯。當期，首航新能向寧德時代采購電芯金額為7088.35萬元，占采購總額的5.18%。

2022年上半年，寧德時代躍居公司第一大供應商，提供的電芯金額達2.38億元，占比上升至14.73%。

作為交換，寧德時代在2021年成為首航新能第八大股東，持股3%。

不過，入股之后，二者之間交易的性質便成了關聯交易，針對該關聯交易，監管發起多次問詢，要求首航新能結合寧德時代電芯產品對外銷售價格、毛利率等具體情況，說明該采購價格的公允性。

一輪問詢回復中，首航新能拒絕了披露與寧德時代以及同期主要合作同類原材料供應商相關采購金額、數量、單價等信息，表示已申請豁免披露。

二輪問詢回復中，首航新能依然閃爍其詞，僅披露了其向寧德時代的采購額占后者收入的比例，以及寧德時代儲能系統業務的毛利率，而公司向其采購相關原材料的價格情況仍不詳。

盡管首航新能未能詳盡披露與寧德時代之間的采購價格，但從與另一家關聯供應商廣東銘利達之間的交易，或可見一斑。

2019年-2022年上半年，公司向廣東銘利達采購機構件、塑膠絕緣物料等原材料金額分別為44.01萬元、581.52萬元、748.67萬元、350.03萬元，占采購總額的比例分別為0.12%、0.82%、0.55%和0.22%。

首航新能向審核中心意見落實函的回復顯示，公司向廣東銘利達采購不同原材料的單價普遍要低于其他主要供應商。就其中一種原材料而言，2019年-2021年，首航新能向廣東銘利達采購的單價分別為106.19元、106.19元、108.84元，而同期向其他供應商采購的價格為110.27元、106.22元、112.37元，價格相差3%左右。

而引入寧德時代，也確實為首航新能換來了奇高的毛利率。2020年，公司儲能電池自產和外購的比例為4:6，到2021年-2022年上半年逆轉為9:1。自產和外購的不同直接影響毛利率水平，自產產品毛利率要高于外購8-14個百分點。

2021年，首航新能儲能電池毛利率為23.76%，略高于行業均值23%；在上市關鍵期的2022年上半年，整個行業毛利率下滑2.89個百分點的情況下，公司卻逆勢增長1.87個百分點至25.72%，領先行業均值近6個百分點。 

可見寧德時代的入局，一定程度上左右著首航新能主營業務的毛利率，而未來一旦上市成功，奇高的毛利率能否持續尚未可知，同時，與寧德時代的深度捆綁對其登陸資本市場是助力還是威脅，還有待解答。

四、小眾市場貢獻多，銷售數據掐架

2019年-2022年上半年，首航新能實現營業收入分別為5.26億元、10.23億元、18.27億元和17.6億元，年復合增長率為86.31%；凈利潤分別凈利潤5302.7萬元、1.96億元、1.87億元和2.78億元。

從銷售地區來看，期內公司收入主要來源于境外銷售，分別為4.55億元、9.42億元、15.996億元和15.72億元，占比分別為86.71%、92.09%、88.01%和89.3%，整體占九成左右。

據悉，首航新能境外銷售地區主要分布在意大利、波蘭、捷克、巴西等光伏裝機容量偏低的小眾市場。

數據顯示，2021年，意大利、巴西、波蘭光伏總裝機量分別為22GW、8GW、4GW，占比分別僅有3%、1.1%、4.7%；而同期中國的裝機量為254GW，占比35.6%，排名第一。

在全球最大、增長最快的國內光伏裝機市場，首航新能僅實現一成左右的收入，卻舍近求遠主做海外市場；同時，在海外市場，首航新能也并沒有搶占市場較大的美國、日本等，而是選擇裝機量較少的國家，其收入地區分布的合理性令人質疑。

從前五大客戶銷售情況來看，報告期內，首航新能向其前五大客戶的銷售金額分別為2.63億元、5.27億元、10.95億元和11.98億元，占比分別為50.07%、51.49%、60%和68.09%，逐年上升，依賴較為明顯。

樂居財經《預審IPO》注意到，報告期內，首航新能的前五大客戶很少有新增。例如，2022年上半年的ZCS、CORAB、ILUMISOL和SOLTEC四家客戶，均在2020年-2021年的前五大客戶名單中出現過。

在一個小眾市場內，首航新能保持客戶的穩定，令人質疑它們之間可能存在某種不可言說的聯系。

其中，來自意大利的客戶最為穩固，期內，ZCS一直為首航新能前五大客戶，并且僅在2020年不是第一大客戶。不過，首航新能對該客戶的銷售數據卻存在“掐架”問題。

招股書159頁顯示，公司2021年向ZCS的銷售金額為5.61億元；而第348頁卻顯示，首航新能向ZCS的銷售收入為1500萬歐元，折合人民幣為1.14億元，兩者相差高達4.47億元。

對此，首航新能解釋稱，與ZCS的銷售合同中約定的“2021年采購目標1500萬歐元”為雙方約定的目標交易額，非實際執行金額，實際交易情況為采購了5.61億元折合8100萬歐元的產品。

據國際能源署（IEA）數據，2021年，意大利新增光伏裝機量916MW，同比增長僅17%。在此情況下，首航新能對其銷售卻實現488.57%驚人的銷售增速，該合理性并不充足。

此外，按照首航新能的預期，2023年-2024年，其向ZCS的采購目標分別為2500萬歐元、3000萬歐元。按照2021年實現8100歐元的銷售收入情況來看，未來，首航新能在意大利市場可能出現業績變臉。

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