張濤/文

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按照之前觀察日元的框架來判斷，日元匯率仍會處于相對弱勢狀態之中，不過日本股指的表現與植田和男首次公開演講等信息來看，日元匯率確實存在變數。

首先，美元金融條件的重新收緊推動日元匯率貶值。伴隨硅谷銀行擠兌事件引發的銀行危機的暫緩，市場預期隨之調整，美元金融條件由松轉緊，美元指數101逐漸回升至104上方，1年期美債收益率同步由4.3%回升至5.3%附近，相應美元兌日元匯價也由135貶至140上方，貶值幅度超過同期美元漲幅。

圖1：美元金融條件與日元匯價的變化情況

數據來源：Wind

如果綜合美國債務上限危機的消退、強勁消費數據給美聯儲控通脹的壓力以及英偉達等科技股的良好表現，預計美元金融條件將持續保持收緊狀態，如果6月份美聯儲繼續加息，則還會進一步收緊，相應給日元匯率持續的貶值壓力。

其次，日本股指已經開始為日本經濟繁榮定價。在“安倍經濟學”的持續作用下，日本的企業與居民已經重返加杠桿狀態，而日本股指則已經開始對日本經濟的繁榮進行定價，目前日經225指數已升至31300上方，為1990年以來的新高。

圖2：日本企業與居民杠桿率以及日經225走勢

數據來源：Wind

在邏輯推演上，日本企業和居民杠桿率回升的結果就是日本投資和消費需求的繁榮，相應日本經濟也有望緩慢走出維持多年的低增長狀態，最終一定會帶來日元利率與匯率環境的變化。

第三，植田和男的政策思路暗示日本央行的改變會十分謹慎。

5月19日，日本央行新行長植田和男發表了履新以來首次公開演講，期間植田和男回應了市場關注的四個問題：1.為何通貨膨脹率高于2%，還要繼續放寬貨幣政策；2.如何評估潛在的通脹趨勢；3.基本工資的上漲是否預示著2%通脹目標的實現；4.如何評估長期貨幣寬松的副作用。

對上述四個問題，植田和男的解釋分別是：1.針對成本推動型通脹，收緊政策是會進一步惡化供給；2.沒有特別好的指標來評估潛在通脹，需要綜合評估；3.工資增長的持續性尚待觀察；4.需要綜合評估寬松政策的凈作用，即副作用在多大程度上抵消了積極影響。

由此，反映出植田和男對于“安倍經濟學”實施至今帶來的經濟成果的珍惜。不過鑒于美聯儲在本輪通脹判斷失誤導致政策落后于曲線的教訓，植田和男明確表示較早地評估貨幣政策實效與未來調整是適當的。

圖3：日本通脹與日債收益率走勢

數據來源：Wind

實際上，這次講演就是植田和男對其未來五年的政策框架與思路的全面闡述，尤其是自上世紀90年代中期以來，日本央行面對的問題一直就是通縮，安倍經濟學的政策重點更是著力解決通縮問題，因此，日本央行由通縮轉向通脹的過程一定會慎之又慎。

綜上，除了美元金融條件之外，其他影響日元匯率的因素居多還是慢變量，而且在日元匯率起變之前，日元利率的變化應該走在前面。當然在日本經濟基本面的回暖、日本股市的上漲（日元資產吸引力上升）等因素支撐下，美元兌日元匯價應該很難回到去年151上方的位置，甚至145的位置都面臨很大阻力，不過當前需要格外關注美元金融條件變化帶來市場波動。